报告出品方： 国联证券

以下为报告原文节选

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1. 复合调味品行业仍具备较高景气度

1.1 复合调味品增速有望持续领先于调味品行业

随着餐饮连锁化率提升及餐饮门店降本增效（厨师成本明显提升）诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升。根据沙利文数据，2015-2019 年行业 CAGR 为 12.47%；2020 年特殊时期明显加速，但 2019-2021 年行业 CAGR 仍处于 11.38%的正常水平，2019-2023年 CAGR 为 11.39%，2023 年中国复合调味料行业收入达 966.74 亿元。

2023 年火锅底料/中式复调收入分别为 149.19/171.93 亿元，对应 2019-2023 年行业 CAGR 分别为 10.51%/12.12%。我们预计未来 3 年行业复合增速有望维持在双位数水平。

1.2 相对景气，竞争稳定

回顾我国复调行业需求发展，大致经历了高速发展、供过于求以及优化再出发三个阶段。 2020 年之前：高速发展，龙头跑马圈地。餐饮连锁化率提升叠加家庭结构调整，行业迎来高速发展期，2010-2015 年/2015-2019 年行业 CAGR 分别为 16.17%/12.47%。该阶段主要公司跑马圈地，积极完善产品矩阵，经销商数量及单位创收迎来双升，且龙头企业销售费用率维持稳定，行业处上行通道，集中度稳步提升。 2020-2021 年：供过于求，竞争加剧。该时期分为两个阶段，前期居家场景强化，2020H1 主要复调企业收入端表现超预期。在市场乐观情绪主导之下，行业供给端迅速扩容，代表企业加速拓展经销商，加大销售费用投放。而需求端经过前期高增后持续性不足，终端需求转淡，整体略显疲软，后期供需错配带来竞争激化，行业格局逐步恶化，收入端增速回落叠加费用投放走高，后期主要复调企业净利率开始走低。 2021 年底至今：行业仍景气，竞争稳定。经过一年半时间的激烈竞争，2021 年底行业小品牌开始出清、竞争开始改善。主要复调公司重整旗鼓，积极扩充品类、整理在售产品以及推行渠道精细管理，费用投放上则更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展，龙头份额稳步提升。

2. 竞争格局

2.1 2020 年之前：高速发展，龙头跑马圈地餐饮连锁化率提升叠加家庭结构调整，行业迎来高速发展期。国内餐饮连锁化率提升，2020 年达 15%，较 2018 年提升 3pct，门店对于食品口味的创新速度以及普适性要求较高，复调凭借其口味稳定性以及标准化优势获得长足发展。同时我国一人户家庭数量由 2004 年的 2.88 万家增至 2019 年的 6.72 万家，家庭结构调整致消费者对于独居饮食便捷性的要求日益提升，标准化、高效率的复调品类加速渗透，2010-2015 年/2015-2019 年行业 CAGR 分别为 16.17%/12.47%。

2020 年前主要公司跑马圈地，积极完善产品矩阵，经销商数量及单位创收迎来双升。2020年之前天味实施火锅底料+川菜调料双业务布局，产品数量增至100余种，2019 年公司经销商网络拓展至市县一级，单年度经销商整体数量净增 412 家，经销商结构中五年以上的资深经销商占比过半，新增经销商从替代原有经销商到开发空白市场，发展势能充足。颐海国际在为关联方海底捞提供火锅调味料的同时，积极布局家庭端、餐饮端及食品工业渠道，开创产品项目制延展产品线，而日辰则形成食品加工+餐饮+流通市场三足鼎立的格局，食品加工及餐饮企业收入占比超八成。

渠道角度来看，2020 年之前复调企业积极进行渠道下沉、空白市场开拓及经销商网络加密，经销商数量及单位创收迎来双升。以天味食品为例，2016-2018 年经销商数量净增加 23 家，经销商单位创收由 115 增至 147 万元/家。2019 年天味将经销商范围延伸至市县一级，加速渠道下沉及加密，当年度经销商净增加 412 家。

2020 年之前龙头企业销售费用投放与营收相匹配，销售费用率保持稳定。2019年天味食品/颐海国际/日辰股份销售费用率分别为 14%/9%/7%，分别较 2015 年+1/-2/-2pct。

行业处上行通道，集中度稳步提升。行业 CR3 由 2015 年的 6.7%增至 2019 年的12.7%，具体来看，颐海国际、天味食品及日辰股份份额提升幅度分别为4.7/0.5/0.1pct。

2.2 2020-2021 年：供过于求，竞争加剧

特殊时期居家场景强化，叠加外卖及 O2O 平台进一步发展，复调行业景气度走高，2020H1 以天味为代表的复调企业收入端表现超预期。市场乐观情绪主导之下，行业供给端迅速扩容，竞争进一步激化。2020Q2 单季度天味食品、颐海国际营收增速分别为 81%/34%,企业对行业景气度保持乐观，新进入者数量迎来快速增长，据企查查数据，2020 年度调味品企业注册量达峰值，单年度新增超 9 万家，供给端扩容明显。

该阶段主要复调企业加速拓展经销商，加大销售费用投放。截至 2021 年天味食品经销商数量增至 3409 家，全国化扩张加速；颐海国际重点进行渠道下沉，开拓县级市场渠道覆盖；日辰股份则着力完善整体营销架构建设及经销网络布局。以天味食品为例，该阶段公司加大广告费用投入，完成《非诚勿扰》、东方剧场冠名及卫视联投的策划及执行落地，火锅是一种生活态度等四大主题传播，该阶段主要复调企业销售费用率纷纷走高，2021 年天味食品/颐海国际/宝立食品/日辰股份销售费用率分别为 20%/12%/9%/9%,分别较 2019 年提升 6/3/4/2pct。

供给迅速扩容但需求端景气度不及预期，供需错配带来竞争激化，该阶段后期行业格局逐步恶化。收入端增速回落叠加费用投放走高，2020-2021 年主要复调企业净利率走低。2021 年天味食品/颐海国际/日辰股份/宝立食品/安记食品净利率分别同比下滑 6/4/7/2/4pct，行业进入触底调整期。

2.3 2021 年底至今：行业景气，竞争稳定

经过一年半时间的激烈竞争，2021 年底行业小品牌开始出清、竞争开始改善。展望未来，行业竞争稳定，整体势能向上。其一，餐饮连锁化率提升本身打开复调空间，另外餐饮行业增速换挡，餐饮端降本增效诉求转强（特别是厨师人力成本）。以连锁餐饮九毛九为例，员工成本由 2018 年的 5.24 亿元增至 2023 年的 15.44 亿元，CAGR 达 24.15%，2023 年占成本比重达 25.80%。复合调味品使用便捷、口味稳定的属性有利于降低连锁餐饮企业的厨师等方面的员工成本，符合行业降本增效趋势；同时我国餐饮连锁化率稳步提升，2023 年达 21%，但对标美日，2021 年两国餐饮连锁化率已超 54%/49%,我国餐饮连锁化空间较为充足，复调行业具备标准化、易复制的特性，有望打开中长期发展空间。