文/杨锋

编辑/张晓 

5月13日，阿里巴巴发布截至2026年3月31日的季度财报以及2026财年财报。

季度表现上，阿里当季收入2433.8亿元，同比增长3%，略低于市场预期的2465.07亿元，不考虑已出售的高鑫零售和银泰的收入，收入增速为11%；财年表现上，收入1.02万亿，同比增长3%，不考虑高鑫零售和银泰的收入，同口径收入同比增长将为11%。

进一步拆解，阿里财报呈现出来的关键词，是“撕裂感”。

“撕裂感”来自于，营收端各分部业务的持续分化。

云智能集团和即时零售业务是唯二“遮羞布”，单季度收入增速分别为38%、57%。

图/阿里巴巴财报

但中国电商集团营收增速继续维持低位，为6%，核心电商业务甚至转向了负增长，同比下降了1%。国际数字商业集团（AIDC）营收增速也乏善可陈，维持在6%，拉长时间线看，AIDC过去三年里只有两次录得季度营收同比个位数增长，一次是去年四季度，一次是今年一季度。

“撕裂感”也来自于，切换主流叙事为AI后，阿里“失血”的速度也比想象中更快，比造血的速度快。

一季度，非公认会计准则下，阿里巴巴集团净利润仅有0.86亿元，同比下滑100%，大幅低于市场预期的150.82亿元。

“割裂性”还来自于，吴泳铭此前定调，“AI+云”为核心的科技平台、购物与生活服务融合的大消费平台，是阿里的两大历史性机遇，但现在阿里的投入越来越高，不确定性却并未消解，甚至在变重。

换个视角看，阿里财报的这份割裂性背后，现阶段，蒋凡的压力或许比吴泳铭还要大。

AI基建和即时零售的双线大规模投入下，围绕AI+云，阿里在加速看到曙光，但围绕即时零售，战局依然扑朔迷离，它能带给阿里的“确定性”，至少现阶段来看弱于云和AI。

需要为集团的持续性大规模投入“输血”的核心电商，也陷入了增长烦恼。

01

核心电商负增长

核心电商业务上，一季度营收负增长很重要的一个原因，是电商业务的直营、物流及其他收入同比下降了6%，阿里在财报中解释为若干直营业务的收入下降。

但更值得关注的信号，是客户管理收入同比1%的增速。

一季度，淘天针对部分商家开展了新营销发展计划，将部分补贴视作CMR冲减项，不考虑这一影响的话，同口径下CMR同比增速应为8%。

8%意味着什么？它说明商家在淘天平台上的真实投放意愿仍然在增长，平台的变现效率并未恶化。这是一个比表面数字温和得多的信号。

不过值得警惕的是，野村国际（香港）在研报中提到，因基数效应及电商渠道以旧换新补贴缩减，下季度淘天CMR将同比下滑3%-5%。

招商证券也在研报中提示，预计新营销计划对CMR的影响将在后续季度持续。

淘天营收负增长，一定程度上也拖累了中国电商集团分部的营收增长。淘宝闪购本季度的收入表现客观上还算亮眼，收入199.88亿元，同比增长57%，这是中国电商分部营收端的唯一亮点，硬生生将分部营收拉回到了6%。

传统电商增长几近停滞、淘宝闪购艰难拉动——这几乎成了现在阿里的常态，去年第四季度也是如此。

比起收入端，更残酷的是中国电商集团的失血速度。

核心其实就一句话：淘宝闪购收入端的增长，掩盖不了对利润的侵蚀。

多家机构测算显示，淘宝闪购本季度亏损约在170亿元左右。反映到集团利润表上，中国电商集团经调整EBITA从去年同期的397.42亿元下降了40%，至240.10亿元，根源就在于对即时零售的巨额投入。

图/阿里巴巴财报

只看淘宝闪购，亏损幅度其实在收窄。此前，按海豚投研测算，淘宝闪购的单均亏损大致从去年三季度的5块出头，收窄到了四季度的3.5元左右，四季度整体业务亏损处于市场预期200-250亿元区间的上限。

现在阿里中国电商集团面临的不确定性，一面是淘宝闪购接下来对集团利润的吞噬会不会持续性减弱，另一面，则是已经投入的巨额资源，能不能给远场电商带来增长提振。

财报电话会上蒋凡提到，本季度即时零售继续与传统电商业务产生协同效应，体现在获客、用户黏性、多元消费需求满足、交易促进、变现提升和物流基础设施支持等方面。

他同时说，从4月起，在维持订单量的同时，通过提升履约物流效率和订单结构优化，淘宝闪购的UE将继续大幅改善，“我们有信心UE将在2027财年部分月份转正”。

只是管理层对“协同效应”语焉不详，说服力上显然要打个折扣。

阿里在这次财报中只披露了88VIP会员突破了6200万，同比实现了双位数增长，但淘天核心的月活跃用户数增长情况并未提到。财报电话会上，蒋凡只提到，“实物电商的GMV和客户管理收入均呈现良好增长势头。”

做个对比，上个季度的财报电话会上，管理层还提到：包括闪购在内的电商大盘年度活跃买家增长了1.5亿，实物电商的年度活跃买家增长了1亿，淘宝实物电商年度活跃买家增长超过了过去三年的总和。

不过这也不能全怪阿里不主动披露，要怪就得怪分析师们，竟然问都不怎么问了。

另一重不确定性则在于，千问App全面接通电商服务能力后，会不会对传统电商有拉动作用。这点现在还给不出答案，理论上下半年就会见分晓。

当然，千问接入淘宝，核心叙事主角某种程度上不是淘宝了，而是千问，阿里想让千问成为AI to C的超级入口，接入庞大消费生态本来就只会是时间问题。

千问App本身，才是阿里现在最需要打赢的一场战役。

至此，压力最大的或许是蒋凡。

一边是增长趋近天花板、需要精细化运营的核心电商；另一边是高速扩张、但每季度亏损上百亿的即时零售，蒋凡被夹在了两个互相矛盾的要求之间：集团需要电商业务尽可能多地创造利润，去支持AI和云的资本开支；但即时零售的高速增长本身，又在大量消耗电商业务创造的真金白银。

2026财年全年，阿里的销售和市场费用攀升至2450.23亿元，剔除股权激励后占收入比例从上一财年的14.2%攀升至23.7%。

换言之，在电商增长趋缓和即时零售持续失血的双重约束下，蒋凡需要从曾经的增长主导者，变成了一个需要同时管理“增长”与“收缩”的平衡术高手。

02

AI+云：唯一的一道光，但这道光有多亮？

再看AI+云业务，则是另一番景象。

2026年一季度，阿里云智能集团收入416.26亿元，同比增长38%。利润端，云智能集团的经调整EBITA为37.96亿元，同比增长57%。

其中外部商业化收入增速进一步攀升至40%，AI相关产品收入达到89.71亿元，连续第十一个季度实现三位数同比增长。

全年维度看，阿里云智能集团收入1581.32亿元，同比增长34%。放在中国云计算行业，这一增速也算亮眼。

这也是为什么，交出一份利润暴跌、自由现金流转负的季报后，开完财报电话会后，阿里股价的涨幅甚至有点反直觉了。

答案某种程度上藏在两个关键词里：AI商业化拐点和资本开支超级预期。

阿里集团CEO吴泳铭提到，“阿里全栈AI技术投入已正式跨越初期培育阶段，进入正向的规模商业化回报周期。”

阿里终于在这个季度首次公布了模型与应用服务收入，并提到尽管token涨价，阿里的供给能力还跟不上需求增长，还有大量客户在排队等待接入服务；管理层说阿里在基础设施上的持续投入将提高AI和云业务的收入，也将提升毛利率，吴泳铭强调阿里的服务器上“没有一张卡是闲置的”。

更刺激市场神经的是吴泳铭对未来的展望。

此前阿里承诺三年投入3800亿元用于AI基础设施建设，但吴泳铭在电话会上进一步表示，未来云和AI基础设施建设需要获取的算力中心资产规模将远超当前水平，投入资金将“远远超过原来所说的3年3800亿”。

2026财年全年，阿里资本性支出已达到1260.63亿元，大幅超过上年。

当一家公司敢于在财报利润最难看的时候上调资本开支指引，而且用的是“远超”这个词时，市场会倾向于重新审视它的价值逻辑——尤其在一个AI叙事主导估值的周期里。

当然，市场预期管理也在起作用。上个季度阿里释放了即时零售减亏的信号后，本季Non-GAAP净利润大幅下滑的表现，某种程度上已经被提前定价。既然预期已经足够低，AI部分的超预期就成了边际定价的主导因素。

不过，长远视角里，阿里围绕AI+云的大规模投入下，云智能集团的利润大幅度释放，也需要面临更多不确定性。

图/阿里官网

一来，云智能集团本季度的收入及利润增速，更多来自AI需求拉动的收入增量，而非利润率的系统性改善。

吴泳铭在电话会上明确，当前，阿里云及AI业务的核心目标，是以超越行业平均增速的速度，实现收入、用户token消耗及市场份额的增长，夯实绝对市场领先地位，利润率是次要目标。

换言之，云业务利润率的实质性改善，在管理层的时间表上还要往后排。

二来，阿里此前强调，集团战略是AI+云与大消费平台的“双轮驱动”，但目前两大轮子之间彼此的驱动关系也不紧密。

AI主要在为云贡献算力收入，对核心电商GMV的拉动效果尚不明显；而电商赚来的利润被大量抽调去喂养AI基建，形成的是“单向输血”关系，正反馈闭环尚未形成。

第三，竞争维度，如何直面与字节火山引擎的竞争，确保自己不落下风，在变得愈发关键。

IDC数据显示，以MaaS层外部客户Tokens调用量统计，火山引擎以49.5%的市场份额位居中国市场第一，阿里云以28%居第二。

不过，以AI基础设施及软件收入口径统计，阿里以23%的市占率位居第一，字节以13%紧随其后。

两个口径指向同一个方向：阿里云和火山引擎正在成为AI云计算赛道上最直接的对手。

此外，Omdia数据也显示，2025年第三季度阿里云在中国云市场的份额达到36%，且已连续三个季度保持增长。但字节的追赶速度很快，在AI这一增长最快的云细分领域表现尤为突出。

03

"放血"是战略，还是惯性？

至此，贯穿整份财报的核心矛盾已经很清楚了：阿里正在用电商赚来的钱，去押注AI。但问题是，失血的速度远比造血的速度快，也比想象中快。

再把账算算清楚。

2026财年，阿里营收首次站上万亿——10236.7亿元，同比增长3%，同口径下增长11%。

但利润端的故事完全走向了反面：全年Non-GAAP净利润606.58亿元，同比大幅下滑62%；第四季度Non-GAAP净利润仅剩8600万元。

自由现金流的情况更为刺眼：单季净流出173亿元，而去年同期是净流入37.43亿元。

这意味着阿里不仅在账面利润上承受压力，在真金白银层面也在持续失血。

两条失血口子都很清楚：淘宝闪购全年亏损约700亿元量级，AI基建投入超过1260亿元，加起来是约2000亿量级的战略性消耗。

不过，即便在这样一份利润几乎归零的季报之后，主流券商仍普遍维持了对阿里的正面评级。

中金公司维持“跑赢行业”评级，给予港股目标价172港元、美股目标价178美元；招银国际将美股目标价上调至220.1美元；野村维持“买入”评级，目标价200美元；花旗给出港股207港元、美股208美元的目标价；高盛维持“买入”评级，预期AI相关产品占云外部收入比重将在一年内由30%提升至超过50%。

看多的核心逻辑高度一致：云与AI业务正在进入高速增长和商业化兑现期，闪购亏损在收窄，电商基本盘的现金流能力仍在。

一句话概括市场的判断——眼前的亏损是战略性的，未来会得到补偿。

但很显然，这个判断要成立，取决于接下来三个关键假设能否兑现。

第一，AI的回报能覆盖即时零售的缺口吗？

阿里云本季度AI相关收入89.71亿元，年化收入突破358亿元。这个体量确实可观，但它目前还远远不够填即时零售的亏损。更何况，AI算力市场本身正在经历激烈的价格竞争。今年年初，阿里云已宣布多款模型推理价格下调。在争抢市场份额的阶段，收入增长能否及时转化为利润增长，仍然是一个需要验证的问题。

第二，即时零售这场仗，到底要打多久？

管理层给出的路线图是：每年减亏一半，2027财年实现正的单位经济效益，2029财年实现盈利。

这条路径建立在订单量持续高增长和单均成本持续优化的假设之上。一旦竞争恶化——比如美团反击力度加大，或者新的有力竞争者入场，减亏进度就可能失守。

第三，组织意志的可持续性。

吴泳铭在电话会上说，未来要建的算力中心规模对比2022年是10倍以上增长，所需资金“会远远超过原来所说的3年3800亿”。这意味着阿里的资本开支高峰还远未到来。

但与此同时，电商这个唯一的造血源，显然已陷入结构性困局。

这盘棋如果在AI回报大规模兑现之前未能稳住，阿里的财务基本面可能出现更为剧烈的波动。

回到文章开头，阿里的“撕裂感”究竟是战略转型的阵痛，还是一个更深层困境的表征？

很显然，当下，阿里正在用电商业务的结构性利润，去支付AI革命的门票、争夺即时零售的胜利。

只是如果电商的造血速度跟不上两条出血口的失血速度，这个战略等式就有失衡的风险。