3月21日，白云山交出了新班子掌舵后的首份成绩单。这份年报看起来还算体面：全年营收776.56亿元，同比增长3.55%；归母净利润29.83亿元，同比增长5.21%。对于经历了2024年“广药大地震”的白云山来说，营收止跌回升、利润重回增长，一口气总算缓过来了。

但如果扒开这层华丽的外衣，白云山的真实处境远没有那么乐观。王牌产品“金戈”连续两年收入下滑；王老吉遭遇“中年危机”增长见顶；四大业务板块中三个陷入萎缩，唯独靠毛利率不足6%的医药商业板块硬撑门面。更值得关注的是，白云山还高喊“再造一个新广药”，这一愿景究竟能实现吗？

失守的“阵地”

要想更好地了解白云山，得先从其业务基本面说起。

2025年，白云山对主营业务进行了一次大改名。“大南药”被拆分为现代中药和化药科技两大板块，剩下的三个板块则是天然饮品、医药商业等。名字换得挺勤，但业绩却没有太大的起色：除了医药商业板块营收569.8亿元、同比增长6.21%外，白云山其他四个板块的收入全部下滑。这意味着，占公司四分之三收入来源的，恰恰是那个毛利率只有5.87%的“只赚吆喝不赚钱”的业务。

可以发现，白云山真正赚钱的板块，正在集体失守。

现代中药板块里，汇聚了白云山最厚重的家底。中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业、采芝林药业……13家中华老字号药企，随便拎出一个都是响当当的招牌。小柴胡颗粒、滋肾育胎丸、清开灵系列、消渴丸、华佗再造丸、蜜炼川贝枇杷膏，这些耳熟能详的产品承载着几代人的记忆。

但2025年，这一业务营收下降幅度最大。主力品种小柴胡颗粒销售量下滑近20%。白云山的解释是“市场需求下降”。这话不假，这两年呼吸系统用药需求整体都在下降，但问题在于，当风口退去，产品力的短板就暴露无遗。

如果说中药板块的颓势主要归咎于外部环境变化，那化药板块的困境，则更多是内忧外患的集中爆发。曾经的“摇钱树”金戈，现在卖不动了。2014年，这款国产“伟哥”横空出世，凭借原研药三分之一的价格，迅速成为白云山的“现金牛”。此后十年，白云山靠着这一个品种赚得盆满钵满。但2024年，神话开始破灭，金戈的销量和收入首次出现双降。2025年，情况继续恶化：销量7987万片，同比少了近800万片；销售额7.63亿元，同比暴跌26.18%。

奇怪的是，一边是金戈卖不动，一边是中国男性ED率却在持续攀升。2025年《中国男性健康白皮书》显示，中国男性ED率已达43.4%，较2024年的38.17%有所上升。

问题出在哪儿？分蛋糕的人太多了。随着扬子江药业、齐鲁制药、修正药业、科伦药业等企业相继入局，截至2025年3月，国内已有近50家企业的西地那非仿制药获批。不少企业还升级了口崩片剂型，无需用水送服，起效时间更快。竞争加剧的直接后果就是，金戈开始降价，过往50mg规格售价约30元/片，如今已跌至19元/片。曾经凭借先发优势吃尽红利的金戈，如今却被后来者不断超越。

天然饮品板块的王老吉同样处境尴尬。作为凉茶品类的绝对龙头，王老吉面临着消费趋势变化带来的增长瓶颈。年轻一代对高糖饮料的消费意愿下降，新兴草本饮品品牌不断涌现，都在分流着王老吉的市场份额。

尴尬的“再造”

业务板块集体失守，白云山急需找到新的增长点。面对这样的困境，白云山的高管们坐不住了。广药集团董事长李小军提出，要再造一个新广药。

业界人士对此做出了这样的评价：“口号喊得震天响，但真金白银的投向，却让人看不懂。”

2025年，白云山出资14.99亿元参与设立广药二期基金，表示要投向医药、医疗器械、医疗服务等领域。但实际上，大部分资金落到了医药商业板块：7.49亿元收购南京医药11.04%的股份，旗下广州医药超5亿元收购浙江医工全部股权。

医药流通是个什么生意？从药厂进货卖给医院，赚个差价。模式简单，但医院回款周期长，药厂又要现结，容易造成资金缺口。大规模收购流通业务，占用了白云山大量资金。据悉，2025年，白云山经营活动产生的现金流量净额为-2.32亿元，去年同期为34.42亿元，骤降106.75%，创下五年来最低水平。白云山负责人坦言，受部分医疗机构回款延迟等外部环境影响，广州医药应收账款周转效率面临一定压力。

一边是高喊创新转型，一边是把大把资金砸向低毛利、高风险的流通业务。这种“言行不一”，让人不禁要问：“再造新广药”到底是战略方向，还是纸上谈兵？

如果说资金投向还能解释为战略选择，那么研发投入的持续萎缩，则彻底暴露了白云山“创新”的底色。财报显示，2025年，白云山在研项目160多项，聚焦恶性肿瘤、慢病管理、大呼吸、免疫系统、男科用药五大领域。听起来雄心勃勃，但它实际掏出的研发费用只有6.62亿元，同比减少13.37%，占营收比重不到1%而同行业平均水平达18.51亿元，两者差距将近三倍。

而在本就捉襟见肘的研发费用中，白云山又把最大的一笔——超2亿元，押注在了狂犬疫苗这个早已拥挤的赛道上。2025年年末，狂犬疫苗终于获批上市，白云山还对其增资3亿元全力推进产业化。但国内狂犬疫苗生产企业已超过20家，市场竞争十分激烈，白云山想分一杯羹，难度可想而知。

要知道在创新药领域，研发投入是硬道理。没有足够的资金，就不可能支撑起真正的创新。白云山一边喊着“除了锐意创新、奋勇向前，别无选择”，一边连行业平均研发水平的三分之一都达不到。160个在研项目看似不少，但大部分处于早期阶段，后续需要大量资金持续推进。以白云山目前不到1%的研发强度，这些项目能走多远，实在让人存疑。

白云山的困境，说到底是业务结构性问题。公司最赚钱的几个板块——中药、化药、天然饮品，都在经历不同程度的衰退。曾经的王牌产品金戈，在竞争加剧和价格战的双重挤压下，已失去了往日的光环。承载着13家中华老字号的现代中药板块，在市场需求变化的冲击下，也显得力不从心。唯一还在增长的，是毛利率只有5.87%的医药商业板块。但靠这个“只赚吆喝不赚钱”的业务，能撑起白云山的未来吗？

更令人担忧的是，白云山的资金链正在承受巨大压力。经营现金流由正转负，骤降106.75%，创下五年来最低水平。这意味着，白云山不仅缺乏投入创新的资金，甚至连维持现有业务运转都开始吃力。在这种背景下，高喊“再造一个新广药”就显得苍白无力。

何去何从？

平心而论，白云山并非没有家底。

13家中华老字号药企，是任何竞争对手都无法复制的品牌资产。旗下小柴胡颗粒、华佗再造丸、蜜炼川贝枇杷膏等产品，在消费者心中有着深厚的认知基础。王老吉虽然遭遇“中年危机”，但仍然是凉茶品类的绝对龙头。但问题在于，白云山如何把这些家底盘活，而不是坐吃山空。

如果白云山真的想要“再造一个新广药”，真正要做的就是拿出真金白银搞研发。6.62亿元的研发费用在行业中连及格线都够不着。没有足够的研发投入，所谓的创新转型就是一句空话。

还有，要正视金戈、王老吉等核心产品的困境。金戈面临的是竞争加剧和价格战的双重压力，王老吉面对的是消费趋势变化带来的增长瓶颈，需要真正从产品、渠道、品牌等多个维度进行深度调整。

其次要理清战略方向。把资金砸向低毛利的流通业务，还是投向高价值的创新研发？这个问题不解决，白云山就只能在“口号创新”和“实际行动”的错位中，继续迷失。更重要的是，白云山需要正视自己“言行不一”的问题。一边高喊“别无选择、无路可退”，一边却连研发费用都在缩减，这样的“再造”注定只是一句口号。

700亿元营收的体量，13家中华老字号的底蕴，这是白云山引以为傲的家底。但如果不能真正把“创新”二字落到实处，这些家底也终将被时代耗尽。白云山的当务之急是把研发费用提到行业平均水平，把资金真正投向创新，让老字号重焕新生机，“再造新广药”这一美好的愿望才有望实现。

来源：医药研究社