首迎全年盈利！等了十六年，百济神州的盈利牌还香吗？

在创新药行业“烧钱成常态”的语境下，百济神州这个深耕行业十六年的“老玩家”终于迎来了自己的历史性时刻——首次实现全年盈利。

2025年该公司营收达到382.05亿元，同比增长40.4%，净利润达到14.22亿元，成功扭亏。这份成绩单，放在整个创新药行业，都是里程碑式的突破。

但业绩快报一出，资本市场却上演了反向操作：港股单日暴跌9.16%，A股三个交易日累计跌幅超10%，美股两天内狂泻10%，三地市值蒸发显著。

一边是盼了多年的盈利突破，一边是未曾预料的市场冷淡，百济神州的盈利故事为何没能点燃投资者热情？

“印钞机”继续发力

产品是百济神州盈利的核心支柱。从业绩快报来看，泽布替尼（百悦泽®）这台“印钞机”依然强劲。

2025年，百悦泽®全球销售额总计280.67亿元，同比增长48.8%，已在BTK抑制剂领域稳固确立全球领导者的地位。

在百济神州看来，该产品广泛的监管批准、持续深化的全球布局、临床医生的高度认可，以及在慢性淋巴细胞白血病（CLL）领域卓越的长期疗效与安全性数据，共同构筑了显著的领先优势。

据悉，目前百悦泽®已获批用于5项适应症，包括CLL/SLL（慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤）、WM（原发性巨球蛋白血症）、R/R MCL（复发或难治性套细胞淋巴瘤）、R/R MZL（复发/难治性边缘区淋巴瘤）和R/R FL（复发/难治性滤泡性淋巴瘤）。

由此，该药已成为全球获批适应症最广泛，同时也是唯一一款给药灵活，可每日一次或每日两次的BTK抑制剂，并在75个国家和地区获批，涵盖美国、欧洲、中国、英国、加拿大、澳大利亚、日本、巴西和其他市场。

其中，美国是百悦泽®最大的商业化市场，2025年销售额总计202.06亿元，同比增长45.5%；在欧洲市场，百悦泽®销售额总计42.65亿元，同比增长66.4%。

与此同时，产品矩阵协同效应也开始显威。2025年，百济神州抗PD-1药物替雷利珠单抗（百泽安®）全球销售额达52.97亿元，在50多个市场获批，实体瘤领域的适应症持续拓展；安进授权许可产品贡献34.71亿元收入，同比增长33.6%，成为稳定的营收补充。三大产品线齐头并进，让公司收入结构更趋稳健。

最关键的是，市场刚需为盈利提供了肥沃土壤。近年来，肿瘤患者群体持续扩大，对精准靶向治疗药物的需求日益迫切，也造就了一片庞大的治疗市场。根据灼识咨询预测，全球抗肿瘤药物市场规模于2026年将达到3,286亿美元，2031年将进一步增长到4,908亿美元。

百济神州手中优效性的创新药，恰好击中了临床未被满足的需求，而其全球化布局又捕捉到了不同区域的市场增量，为收入增长提供了持续动力。

此外，值得一提的是，2025年，百济神州研发费用和销售管理费用增速远低于营收增速，销售管理费用占产品收入比例从48.44%降至38.95%，也让公司的盈利“水到渠成”。

但令人意外的是，这份含金量不低的盈利答卷，却没能给资本市场带来太多震撼，为什么？

盈利期会有多长？

其实，对百济神州2025年扭亏，市场早有预判。当盈利预期落地后，炒作逻辑没了，不少投资者选择获利了结。此外，还有一些投资者迟迟跨不过心里的几道坎。

一是增速“腰斩”。百济神州预测2026年营业收入将介于436-450亿元，增速在14.12%-17.79%。较2025年近乎减半的增速，或让习惯了高增长叙事的投资者难以接受。

二是单一产品依赖风险。泽布替尼贡献超七成收入，而其增速已从2023年的139%、2024年的106%放缓至48.8%。市场不禁担心，这款“现金牛”产品可能快摸到增长天花板了。

三是竞争加剧的压力。放眼全球BTK抑制剂市场，除了百济神州的泽布替尼，还有艾伯维/强生的伊布替尼、阿斯利康的阿可替尼、礼来的匹妥布替尼、诺诚健华的奥布替尼等强势产品正在抢夺市场份额。

其中，艾伯维的伊布替尼，已在第二轮美国版“医保谈判”中被纳入降价名单，最低降幅达38%，并于2026年1月1日起实施。加上仿制药队伍壮大，BTK抑制剂赛道竞争只会更加激烈。

而PD-1领域早已是红海竞争，第二增长曲线的兑现节奏成为关键悬念。

不过，与此同时，我们也需要知道，百济神州并非不具备长期盈利的底色。

首先，核心产品竞争壁垒较高，短期内其他产品难以超越。比如，在疗效上，泽布替尼领跑优势很明显，其是唯一一款对比亿珂®（伊布替尼）呈现出无进展生存期（PFS）优效性的BTK抑制剂，同时开发进程仍在持续。

业绩预告就透露，百济神州预计将于2026年上半年对百悦泽®联合利妥昔单抗对比苯达莫司汀联合利妥昔单抗用于套细胞淋巴瘤（MCL）成人患者一线治疗的3期试验MANGROVE进行期中分析。另外，公司预计将于2026年上半年在美国和中国递交百泽安®联合百赫安®用于HER2阳性GEA成人患者一线治疗的新增适应症上市许可申请，并有望于2026年下半年在日本获得百泽安®用于胃癌（GC）成人患者一线治疗的监管决定。

这些新消息都说明，百济神州核心产品还在拓展市场空间。

其次，管线储备的“后备力量”正在加速赶来。比如，备受期待的BCL2抑制剂索托克拉（百悦达®）已在中国取得全球首次上市许可申请批准，用于既往接受过至少两种系统性治疗（含BTK抑制剂）的R/R MCL成人患者，以及既往接受过至少包含BTK抑制剂在内的一种系统治疗的R/R CLL/SLL成人患者。该药美国FDA优先审评资格在手，联合泽布替尼的固定疗程方案已进入3期试验，一旦成功获批，有望成为下一个重磅产品。

此外，BTK CDAC、CDK4抑制剂等多款管线产品处于临床关键阶段，覆盖血液瘤、实体瘤等多个领域，未来有望形成多引擎驱动的增长格局。