编者按

不同于一般的消费公司，泡泡玛特卖的是设计和审美，这个东西真实存在，但是的确不太好定价。一个东西不好定价，就很容易出现两种比较极端的评价，喜欢的人爱得要死，但无感的人完全不能理解。

如果非要给流行趋势套个公式，精准预测某个事物在某个点会爆，这恐怕神仙也做不到。但趋势这件事，确实是可以去把握的。就像黄金的上涨是周期性和趋势性的，其实泡泡玛特的流行，也是因为其暗合了时代发展的特性。

今天（1月28日）泡泡玛特（09992.HK）股价表现强劲，上涨了7%+，这应该是公司在10月份发布三季报以来单日涨幅最大的一天。

第五消费时代正在引领一场关于幸福本质的深刻反思。当物质丰裕到一定程度之后，一种更深层次的空虚感悄然袭来，越来越多的人开始意识到：真正的幸福无法通过物质堆砌来获得，而是需要在物质与精神之间找到平衡点。

其实在现在的资本市场上，还是不太容易找到这样的标的的。毕竟在很长一段时间，消费这件事本身并不能成为我们国家经济增长的内生动力，而机构投资人更倾向于在资源型、政策型的投资标的中，去寻求更大确定性的机会。

但是以泡泡玛特、老铺黄金为代表的公司似乎撕开了这样的缺口，它们绝对不是人们生活中的刚需，更多是为了满足情绪消费而存在——当然也是这些公司在市场中存在巨大分歧的原因。这样的公司在新旧撕裂中成长起来。以泡泡玛特为代表的潮玩，某种程度上承载了前述所说的物质与精神二者的平衡。

在上周新华社关于泡泡玛特创始人王宁的最新纪录片里，他拿出日常放在办公室里的walkman和周杰伦专辑，笔者的思绪一下就被带回到20多年前在大学的暑假，《范特西》和《双截棍》的音乐在校园里飘荡，这些元素构成了我们这一代人的回忆。

周末晚跟朋友逛金铺，在北京四季金源购物中心偶遇到了泡泡玛特的店铺，其实连门店都算不上，就是在商场一楼的开放空间临时搭了一个展台。展台不大，但人满为患，选盲盒要排队，结账也要排队。

在这个商场里，泡泡玛特人气最好，其次是马上逼近晚9点可以买一送一的野人冰淇凌。人气再其次的是菜百首饰这样的金铺，得益于最近金价的暴涨。然后是小米、华为这样的数码产品门店，华为的汽车摆在商场里迎接一波又一波的人在此参观，反而是传统的衣服鞋子等在商场内无人问津。

时代早就变了。

2025年10月，泡泡玛特三季度营收增长245%-250%，显著超市场预期。海外收益暴增365%-370%，美洲市场增超1265%。野村、高盛、花旗、汇丰等外资行集体上调目标价并维持“买入”评级，认为增长源于IP组合多元化、供应产能扩张及全球渠道强劲扩张。投行普遍看好四季度旺季表现，认为当前股价回调提供良好布局机会。

但是，此后是公司股价漫长的下跌。一言以蔽之，空军的狂欢开始了。如果以三季度公司股价最高点339港元计算，泡泡玛特的股价已经跌去了35%，最低时甚至逼近腰斩。

三季报以来，空军通过各种盯着社交媒体的短期交易数据，用拉布布等IP的二手交易价格下滑等维度来证明，公司潮玩的爆火只是“昙花一现”，他们认为公司的高成长性只是偶发的、不可持续的。

还有不少机构针对泡泡玛特发布了做空报告，例如伯恩斯坦在去年11月11日发布报告，援引多项数据表明10月份中国及海外市场对泡泡玛特的需求普遍放缓，预计其第四季度业绩可能远不及市场预期。12月，伯恩斯坦分析师估算泡泡玛特本季度美国业务的销售增速已放缓至低于500%，此前第三季度美洲地区收入同比增幅超1200%。

但其实，抛开伯恩斯坦报告中数据真实性的问题不谈，我们仔细想一想，投资泡泡玛特这家公司的本质是什么？是单一IP的火爆与销售吗？是公司在某个单一渠道的出货能力吗？这显然不是这家公司的本质。

不同于一般的消费公司，泡泡玛特卖的是设计和审美，这个东西真实存在，但是的确不太好定价。一个东西不好定价，就很容易出现两种比较极端的评价，喜欢的人爱得要死，但无感的人完全不能理解。

笔者认为，狂热本来就并不是常态，但持续现金流是——股价的暴跌并没有缩短我去门店挑盒时排队的时间，消费者一直在，倒是黄牛可能因为公司加大爆款供给而消失了。

1月19日，公司回购140万股股份，总对价2.51亿港元（均价178~181港元），26年1月以来的两次回购彰显公司经营信心。然后公司股价连续走出了三根大阳线，公司发布三季报之后终于在趋势上扭转了跌势。

而从商业性来讲，泡泡玛特的核心价值在于其构建了一个独特的文化生态系统，而不仅仅是依赖单一IP的短期热度。在这个系统中，设计和审美是其最核心的竞争力。消费者愿意为这种设计和审美付费，不仅仅是因为产品的外观，更因为它们背后所蕴含的文化和情感价值。

最后关于这家公司的投资，笔者还是有几句碎碎念。在Walkman的磁带终究会停转，周杰伦的歌也会从榜单上退潮，但设计审美构筑的文化记忆是不会过期的。

可能空军全网爬了很多数据，也有看起来很完备的估值模型，但是空军的计算器无法丈量审美的护城河，做空报告的Excel表格里也填不进文化共鸣的折现率。

宏微观经济学的第一页，会给出一个最基本的假定：每个人都是经济人，又称理性人假定，是古典经济学和新古典经济学的理论基石。它是对人类经济行为的一种高度抽象和理想化假设。经济人是指在既定约束条件下，能够做出理性决策以追求自身利益（效用或利润）最大化的抽象经济主体。

但在真实的商业世界里，经济人假定从来只是一个fragile（脆弱）的基准模型——正如我们扪心自问，谁不是在极少数时刻保持绝对理性？当我们为一只盲盒排队两小时，为拆开瞬间的心跳支付溢价时，我们早已不是什么“效用最大化”的经济人，而是鲜活的、寻求情感共鸣的“情绪人”。

伟大从来不是诞生于K线的直线拉升，而是熬过了所有质疑者认为“这不过是一阵风”的漫长季节。当黄牛散去、泡沫出清、门店依然人潮汹涌时，我们终将见证：那些真正理解这个时代情绪需求的公司，终将在物质与精神的平衡点上，建立起属于自己的商业神殿。

潮玩不死，潮玩只是不语。