报告出品方： 长江证券

以下为报告原文节选

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K12：教培逻辑重写，新规范新机遇

从分层选拔到分类培养，教培逻辑重写

K12 教培行业的发展历经萌芽期（2000-2010）、发展期（2010-2021）、调整期（2021-2022），如今以新的社会功能和市场定位进入重塑期（2022 年至今）：教培的核心功能从分层选拔优秀人才变为分类培养社会人才，共建行行出状元的和谐社会，减少同质化竞争和资源浪费。

阶段一：2000-2010 年萌芽期，消费场景以线下为主，名师大班、一对一、线下精品小班商业模式迭代，以好未来（2003 年成立）、新东方（2008 年布局 K12）为代表龙头。其中，好未来以尖子生培优的市场定位，兼具教学效果和规模效应的小班模式，以及网络社群营销预热+严选入学生源+线下家长旁听的宣传和服务形式创新等，得到消费者认可，成立仅 7 年就成功赴美上市。新东方，布局 K12 业务则是以后来者的姿态追赶。阶段二：2010-2020 年发展期，线上教育快速增长，线上和线下业态同台竞技，资本推波助澜，行业同质化竞争严重。线上教培代表企业包括猿辅导、跟谁学、学而思网校等。阶段三：2021-2022 年调整期，双减落地，行业供给侧大幅压减，存量机构转型求生。阶段四：2022 至今的重塑期，行业政策环境日趋明朗，非学科类和学科类分类管理，规定管理部门和监管规范条例，非学科发展有据可依，高中段排除在教培监管领域之外。

机遇：政策趋势明朗，格局改善，量价齐升

教培行业在 2021 年双减之后实现了供给侧清盘式出清，剩者寥寥，其中线下教培机构出清比例高达 92%，线上教培机构出清率 87%。陆续出台的新政策规范下，行业龙头坚守赛道，深耕适龄客群，研发适配的课程内容，以素养为主，重新出发，在线下消费场景修复后，重新实现学习中心数量和收入的正增长。政策明朗，合规机构重获发展空间

2021 年 7 月双减政策落地，关键条款可以归纳为三点：一、义务教育阶段学科培训机构一律登记为非营利性，不得上市融资，严禁资本化运作，已上市的要进行清理整治；二、线上学科类培训机构，由备案制改为审批制，对已备案机构全面排查，重新审批；三、普通高中学段的学科类培训管理，参照执行。教培机构出现倒闭潮，产能大幅去化。

双减新规之下，上市公司纷纷关停 K9 学科培训业务，裁撤业务部门及相关教职员工，与此同时，重新探索新业务，力争找到新的业绩支撑点。其中，新方向主要集中在青少年素养、直播电商、智能教育硬件等。

双减执行落地两年有余，双减之后，规范制度日渐完善，行业发展有据可依。2022 年中，非学科培训在教育部层面得到认可，并将上海等地的成功经验引发给全国各地；2022年底，国家部委联合出台意见，承认非学科培训是学校教育的有益补充，要求各地加速非学科培训政策体系建设；2024 年 2 月初，教育部等十三部门出台征求意见稿，将学科培训限定在中小学生和 3 至 6 岁学龄前儿童范围内，高中培训合法地位得到认可，此外，非学科培训和学科培训的分类管理机制建立，非学科培训的展业政策环境更加明朗。

准入门槛高企，龙头渠道重回增长

当前政策环境下，校外培训机构被要求取得办学许可2，具备法人条件，进入门槛较高。其中，义务教育阶段学科类培训，办学许可不再增发，存量合规机构，应当登记为非营利性法人；非学科类和学科类培训机构实行分类管理，非学科类培训可在取得办学许可证，保证师资专业、时间合规、内容备案、定价备案、收费纳入监管等前提下展业经营。严苛的准入机制下，服务内容转型非学科素养、组织能力和品牌力优势仍在的行业龙头重启扩张步伐。以新东方为例，2021 年双减，公司严格遵守规定，2022 财年（2021 年6 月 1 日至 2022 年 5 月 31 日），关停 K9 学科培训业务部门，全国学习中心去化数量高达 910 个，同比下滑幅度高达 59%；2023 财年，随着非学科培训的政策环境逐步明朗，以及公司编程等素养课程体系逐步成熟，旗下学习中心数量环比增加；2024 财年渠道扩张节奏加速。

截至 2023 财年末，新东方旗下学习中心合计 663 个，其中排名前三的分别是杭州（46）、南京（41）、广州（39）；上海（26）、北京（20）、深圳（16）的门店数量则大幅缩减，仅剩不足 30 个。

从变化角度看，双减期间，2021-2023 财年，新东方门店压减规模排名前三的城市分别是北京（-100 个）、上海（-56 个）、杭州（-47 个）；其中，2022-2023 财年新增的 27个学习中心，增量来源前三（含并列）的城市分别为南京（11 个）、广州（9 个）、合肥/深圳/长沙（5 个）。

竞争格局改善，实际客单价抬升

双减前，线上线下教培机构众多，资本入场助力，行业同质化竞争严重，低价营销常态化，上市公司面临利润率走低或亏损的经营难题；双减后，行业不合规机构大量出清，存量机构课程内容升级转型，产品和服务供给走向差异化、多元化，有效客单价提升。

教室教师产能利用率抬升回报率

量价逻辑之外，供不应求的市场关系，为存量机构提升产能利用率，提升投资回报提供了可能。为缓解当前门店产能利用率紧张的情况，行业领军企业，新东方多次提出归巢计划，号召离职员工重新回岗就业；与此同时，多地学校开启春季校招，储备新生力量。

空间：市场需求仍在，新内容满足新需求

教培的核心目标从分层选拔变成分类培养，但是培养优秀人才的社会需求始终如一，新市场环境下，好未来、新东方、昂立、卓越、思考乐等做出适应性产品和服务内容调整，研发素养类课程，满足新型需求。当前我国 K12 在校生规模基数仍然高企，新生儿对教培适龄学生基数的影响或将在未来逐步显现，但考虑到需求刚性，培训渗透率和单价提升或将持续驱动市场规模扩大。

新东方：大象转身，业务多元，重回增长通道

新东方成立于 1993 年，2006 年在美股上市，2008 年成立东方优能中学，拓展 K12 业务线。公司上市初期，稳扎稳打，实现收入业绩的较快增长；2013，由于名师出走、门店粗放扩张、师资团队储备不足、前端教学质量下滑、品牌口碑受损等影响，公司业绩遭遇滑铁卢，经过 2013-2015 年的经营战略调整，关闭经营欠佳的门店网点，回归教学本质，一切以教学质量和教学产品为运营核心，逐步进入精细化运营阶段，2016-2018年收入业绩重回高增通道；2018 年公司战略性布局线上业务，探索新成长曲线，2020年线上业务高速增长，2021 年受双减影响，积极推进业务转型，取消 K9 学科培训业务，创立东方甄选、探索直播带货和文旅等新业务领域。经过战略调整，公司当前业务范畴多元，覆盖直播带货、K9 非学科素养、海外留学培训、大学生考培、以及文旅服务等；得益于消费场景修复、政策环境改善，公司重启线下网点扩张，收入业绩重回增长通道。

好未来：转型非学科培训，标准化龙头再出发

公司当前业务主要包括非学科培训和学习机两部分，业务结构较为纯粹。其中，非学科培训业务收入、业绩增速较快；学习机业务尚待规模效应拐点，当前对毛利率和净利率等都存在一定拖累。随着政策环境宽松，公司线下网点重启扩张，非学科培训业务保持高速增长，学习机业务有望放量扭亏，公司整体业绩可期。

高途：线上 K12 教培龙头，坚持有效增长战略

公司当前聚焦 K12 素质教育及留学培训服务，在充裕的现金储备支撑下，未来将持续扩张和加大师资投入，精进教学内容和教研体系，建立优质产品与服务质量的壁垒，通过人工智能的创新赋能和组织升级，提升教学效率和效果，构建高途的飞轮效应。

学大教育：主业聚焦，成长加速

聚焦高中一对一，政策风险较小，中长期成长确定性高。公司营业收入主要来自高中段培训，尤其是高中一对一辅导业务，主业聚焦；最新校外培训管理征求意见稿，已将高中排除在校外培训监管范围之外，政策风险最小；中长期看，高中培训的刚需属性、公司在该赛道具备品牌优势、稳健的扩张计划和成熟运营能力，业绩成长的确定性较高。产能扩张、产品提价，规模增长，总部费用摊薄，盈利能力改善可期。公司新招老师等事项稳步推进，随着产品提价、老师产能利用率提升，门店层面经营利润率有望提振，同时，摊薄总部费用，带动公司整体利润率提升。