美科技龙头大跌，是泡沫破裂？或许恰恰相反

文 | 李健

编辑丨李壮

最近，美股市场出现回调，科技龙头公司市值大幅蒸发，分析师开始唱空美股科技牛市，认为泡沫即将破裂。 

另外，美国明尼阿波利斯联储行长日前表示，如果美国经济保持强劲，今年美联储可能不需要降息。 市场对于成长泡沫是否会破裂感到更加恐慌。 由于宏观环境长时间保持在高利率水平上，30倍左右估值的“七巨头”需要展现出更顽强的业绩持续性，才能支撑股价上涨。 

不过，著名投资人比尔 ·米勒的老搭档Patient Capital Management创始人兼首席投资官萨曼莎·麦克勒莫尔日前撰文指出，虽然我们最终可能会陷入科技泡沫，但目前还远远没有达到这个程度。 “事实上，我们仍然认为‘七巨头’中的部分公司相当有吸引力。 我们持有Alphabet、亚马逊、Meta，并在第一季度买入了英伟达。 ” 

有些美股科技巨头的溢价合理

甚至被低估了

目前，“七巨头”的涨跌幅严重影响了许多被动指数基金的表现。 随着最近美股指数和科技公司股价出现下跌，有分析认为，美股科技股牛市即将结束。 背后的主要原因是，这些科技公司的优异业绩表现无法一直持续下去，最近特斯拉一季度销量不及预期，出现四年来首次同比下降就是一个有力的印证。 

更令市场担忧的是，如果谷歌、亚马逊或者苹果的基本面数据也不及预期，市场情绪可能会出现崩塌，股价就会像多米诺骨牌一样，一连串跌下去。 

对于这样的担忧，麦克勒莫尔将“七巨头”的基本面和市场预期进行了比较，来分析它们的机会和风险。 

据表1所示，美股科技巨头具有非常高的资本回报率、利润率和有吸引力的增长率。 麦克勒莫尔总结称，过去十年，这些公司的收入年复合增长率24%。 EPS年复合增长率为33%，每股自由现金流年复合增长率高达41%！ 

在这种飞速增长和超高的资本回报率支撑下，七巨头的估值也水涨船高。 不过麦克勒莫尔将特斯拉剔除出指数后，平均市盈率仅增长了2个倍数，从23倍增至25倍。 “令人震惊的是，剔除特斯拉的‘六巨头’的相对交易价格已经出现下降。 2013年时，它们的交易价格是市场平均值的1.5倍，目前则是1.25倍。 鉴于它们仍然保持着强劲的增长率、利润率和资本回报率，我们认为，这样的溢价是合理的，甚至可能有点太低了。 ” 

高估的是特斯拉

其市场预期与基本面脱节

股票的走势和远期业绩表现有直接关系。 麦克勒莫尔表示，按照科技企业普遍拥有的20年的竞争优势期计算，根据2023年营业利润率（亚马逊按照12%计算）， “七巨头”的收入年均复合增长率估计为10%。 若不包括特斯拉，则估计为8%。 

麦克勒莫尔还指出，如果你觉得20年太长了，很多企业不会活这么久，那么10年期的数据分别是17%和13%。 更短一点，3年期的“七巨头”年均增长率估计为16%（特斯拉一定会活过3年，因此我们只测算了“七巨头”）。 

从麦克勒莫尔做出的测算可以看出，根据这样的增速，市场预期存在错误。 过高地估计了风险，过低地估计了收益，因此，其中存在投资机会。 

具体来说，市场对于亚马逊的收入预期似乎太低了。 麦克勒莫尔认为，亚马逊的竞争优势会持续超过10年，甚至可能会再延续20年。 因此，利润率水平可能会有所提高。 

Alphabet目前存在比较激烈的竞争压力，其营收增长率不到3年平均(14%)的一半（6%）。 不过，麦克勒莫尔的态度相对乐观，她认为，Alphabet会适应这种竞争。 

据麦克勒莫尔阐述，Patient Capital Management在一季度初，以550美元的平均价格买入了英伟达股票。 看好理由在于，有限的硬件供应、软件开发平台、加速的创新周期使其在加速计算革命的早期阶段具有平台优势。 “我们发现，英伟达与微软的相似之处更多，与思科的相似之处更少。 我们预计，市场对英伟达未来20年的基本面定价与微软相似。 大多数公司无法满足这些期望，但英伟达可以。 ” 

对于特斯拉，市场给予其的估值为38倍，在麦克勒莫尔看来，这个估值有些过高。 “很难证明这个期望是合理的，因为目前全自动驾驶(FSD)的渗透率还不到10%，而且营业利润率仅为个位数（就像传统汽车制造商一样）。 

在未来20年的时间里，您需要相信特斯拉的收入每年可以增长15%，终端运营利润率为22%（这意味着交付量是丰田的3倍，FSD为30%）； 或者您需要相信特斯拉的软件系统可以获得大量收入。 ” 

“市场预期与基本面脱节了”，麦克勒莫尔直言看不到支撑高估值的强劲基本面，因此对于特斯拉持悲观态度。 

“七巨头”中剩下的Meta、微软和苹果，根据Patient Capital Management分析部门的测算，估值处在合理区间。 麦克勒莫尔解释称，“我们持有Meta，并且会继续持有，让赢家奔跑。 ”其中，苹果股价的增长预期高于3年共识（4%）。 考虑到其品牌和定价能力，如果它能保持其市场地位，未来20年实现5%的营收增长率是很合理的。 

微软预计在未来20年将实现与过去10年基本相同的业绩目标，即增长率降低1-2个百分点，也在合理范围之内。 

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）