作者丨汪佳蕊
随着我国三胎政策全面开放，母婴相关企业迎来了更多的发展机遇。目前，90后、95后逐渐成为母婴产品的消费主力，新一代父母的育儿理念发生了较大变化，他们更加倾向于科学化、精细化地育儿，愿意在高质量母婴产品的消费上投入更多。
IPO财讯注意到，受国家政策和市场需求推动，一些母婴行业的企业开始筹备IPO事宜，包括Babycare、孕婴世界，纽曼思、新世好等。其中，核心产品采用贴牌代工的纽曼思为该细分领域市占率头部企业，藻油DHA撑起了该公司超九成的收入，但从“护城河”角度来看，纽曼思既无生产能力，也无研发能力。
藻油DHA撑起九成收入
DHA即二十二碳六烯酸，俗称“脑黄金”，是人体所必需的一种多不饱和脂肪酸，根据知网相关文献显示，DHA是大脑细胞膜的重要构成成分，参与脑细胞的形成和发育，对神经细胞轴突的延伸和新突起的形成有重要作用，可维持神经细胞的正常生理活动，参与大脑思维和记忆形成过程。DHA通常来源于深海鱼类、微藻等，但随着日本核污水排海的进行，选用来自深海鱼类的营养原料存在较大安全风险。
前不久，国联证券化工团队在研报中指出，福岛核污水排海，由于重金属离子沿生态链积累的问题，海洋鱼油被藻油DHA替代已是行业趋势。提取自微藻的藻油DHA未经食物链的传递，无须介入海洋环境，相对更加安全。
纽曼思主要从事营养品成品营销、销售及分销，公司产品大致可分为五个主要类别，即藻油DHA、益生菌、维生素、多维营养素及藻钙产品，其中，藻油DHA是纽曼思的支柱产品，主要针对怀孕及产后妇女、婴幼儿以及儿童等消费群体。
根据弗若斯特沙利文报告显示，2022年，在国内品牌中由海外供应商提供的藻油DHA原材料制成的中国母婴藻油DHA产品的市场规模就零售销售价值而言约为27.04亿元。其中，五大品牌销售藻油DHA产品连同海外供应商提供的藻油DHA原材料所得价值总额约为17.56亿元，占整体相关市场64.9%。而这 五大品牌中，纽曼思的零售额约为6.08亿元，排名第一，市占率约为22.5%。
表1：2022年中国五大采用海外供应商提供藻油DHA原材料的藻油DHA国内品牌
来源：纽曼思招股书
不过，从纽曼思的业绩情况来看，2020年至2023年前6个月（以下简称“报告期”），其分别实现营业收入2.42亿元、3.38亿元、3.67亿元、1.92亿元；同期溢利分别为0.83亿元、1.20亿元、0.88亿元、0.77亿元。显然，纽曼思的业绩出现了“增收不增利”的情况。
从产品结构来看，藻油DHA是纽曼思的主要收入来源，该产品在报告期内贡献的收入占比分别为87.0%、91.9%、92.7%、93.5%，所占比重呈现出逐年增长的趋势，且已超过九成。
由于纽曼思的藻油DHA产品多由海外供应商提供的藻油DHA原材料制成，因此 无论是上游境外供应商，抑或是下游的市场需求方面出现不利变化，都会对公司产生不利影响。 对此，纽曼思在招股书中坦言：“我们无法保证藻油DHA产品的需求会保持或继续增长，譬如藻油DHA产品的需求取决于与可自由支配的消费支出有关的许多因素，这些因素超出我们的控制范围，包括中国的平均收入水平及社会经济状况。此外，如果我们供应商所供应的藻油DHA产品出现供应不足、中断或延误，或者藻油原材料供应商供应的藻油DHA原材料或我们的供应商供应的藻油DHA产品出现质量问题，均可能对我们的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。”
无生产及研发能力
核心产品靠“贴牌”
值得注意的是， 纽曼思的核心产品及原材料都高度依赖进口。 在纽曼思看来，使用海外供应商提供的关键原材料并在海外加工的藻油DHA成品在中国消费者心目中具有较高的品质和信任度，因此纽曼思相信其获授权在产品包装上印上其藻油原材料供应商的商标可保证其产品的高质量和品牌知名度。
从其前五大供应商情况来看，2020年至2023年前6个月，纽曼思向五大供应商的采购总额占比分别为95.0%、90.7%、92.7%、93.0%，而同期内，其向供应商A的采购金额占总采购的比例分别为56.5%、56.8%、42.6%、33.1%。
据招股书介绍，纽曼思采购的藻油DHA成品大多集中在新西兰和美国，即向供应商A和供应商D进行采购。公司在招股书中表示：“除了海外加工的藻油DHA成品，我们亦在较少情况下采购中国国内加工企业加工的藻油DHA成品”。
具体来看，供应商A主要为纽曼思提供在新西兰加工的藻油DHA成品，是纽曼思在2020年、2021年和2022年的最大供应商，以及2023年前6个月的第二大供应商。供应商D主要为纽曼思提供在美国加工的藻油DHA成品，2020年至2022年，纽曼思向供应商D作出的采购金额分别占总采购的约13.1%、12.8%、14.1%。
附图：藻油DHA成品采购流程图
来源：纽曼思招股书
根据招股书介绍，纽曼思的供应商采用OEM模式为其制造营养品，并贴上纽曼思品牌标签。结合其采购流程不难看出， 贡献超九成收入的藻油DHA是其直接进口制成品后的贴牌产品。 纽曼思在招股书中提示：“我们无法绝对控制供应商A及供应商D供应的藻油DHA成品的质量，亦无法绝对控制新西兰加工公司的生产及制造过程、供应商D聘用的第三方加工公司的封装和干燥程序以及供应商D的包装程序。如果新西兰加工公司、供应商D及供应商D所聘用的第三方加工公司在各自加工过程中出现质量问题（如污染或掺假）或合规问题或其业务因此暂停，我们的业务运营将受到不利且严重的干扰。”
那么，纽曼思的研发和生产能力如何呢？招股书显示，纽曼思共聘有46名员工，从员工结构来看，其中有9名执行董事及高级管理层，12名销售及营销人员，4名会计及财务人员，4名行政及人力资源人员，17名物流人员。其中物流人员的数量最多，所占比例为36.96%。可以看到，纽曼思并没有从事生产和研发的人员。 针对研发，纽曼思在招股书中表示：“由于我们向产品供应商采购制成品，我们于往绩期间并无产生任何重大研发开支。”
表2：员工构成情况
来源：纽曼思招股书
必要的自主生产能力是企业控制产品质量和供给的重要保证，一定的研发能力则是企业保持创新，维持可持续发展的重要保证。藻油DHA具有较好的行业发展前景，不过从披露的信息来看，纽曼思并没有生产和研发能力。
此外，由于纽曼思部分藻油DHA产品在美国加工并出口至我国，受进出口贸易限制须缴付我国关税。 纽曼思在招股书中披露，由于中美贸易摩擦，其DHA藻油软胶囊被加征25%的关税。 同时，纽曼思表示，由于贸易摩擦的不确定性，概不保证制成品采购不会受到影响，亦不保证未来是否会对其制成品进口征收更多关税。
违规宣传“保健功能”被处罚
“保健品”变身“营养品”
事实上，这并不是纽曼思第一次递交招股书，公开资料显示，纽曼思首次递表港交所是在2019年4月8日，此后，纽曼思又分别于2019年10月28日、2020年7月27日、2021年2月8日三度披露招股书，但都没有下文。
不过 IPO财讯注意到，纽曼思在此前的招股书中，对于公司产品的定位并非当下声称的“营养品”，而是“保健品”。 那么，左右其更改食品名称的原因是什么呢？
据IPO财讯从天眼查网站查询到的信息显示，纽曼思控股子公司金纽曼思(上海)食品有限公司曾被上海市浦东新区市场监督管理局处以行政处罚。根据行政处罚决定书显示，其违法行为类型为“普通食品、新资源食品、特殊营养食品广告宣传保健功能，借助宣传某些成份的作用明示或者暗示其保健作用；食品广告出现与药品相混淆的用语，直接或者间接地宣传治疗作用，借助宣传某些成份的作用明示或者暗示该食品的治疗作用；食品广告中使用医疗机构、医生的名义或者形象。食品广告中涉及特定功效的，利用专家、消费者的名义或者形象做证明。”因此，纽曼思被上海市浦东新区市场监督管理局依法责令停止发布并罚款1万元。
根据相关要求，只有以列入《保健食品原料目录》的原料生产，并满足相应用量和功效要求的产品才会被视为保健食品。2023年6月14日，市场监管总局发布《保健食品原料目录营养素补充剂 （2023年版）》及《允许保健食品声称的保健功能目录营养素补充剂（2023年版）》，增加原料二十二碳六烯酸（DHA）及该成分的每日用量、功效及技术要求，规定于2023年10月1日生效。纽曼思的核心产品涉及其中。
对此，纽曼思表示：“假如我们不在我们的营养品标签或推广材料中宣称或暗示任何保健功能，且我们的营养品亦未有同时满足《保健食品原料目录》中对原料、用量及功效的对应要求，我们的营养品将不需在《保健食品原料目录营养素补充剂（2023年版）》及《允许保健食品声称的保健功能目录营养素补充剂（2023年版）》实施后进行保健食品注册或备案。”此后，纽曼思在新版招股书中将“保健品”更改为“营养品”。
实际上，随着国内消费水平的提高，以及消费者对食品安全的重视程度提高，当下消费者对购买母婴产品的谨慎程度也在不断提高，除了关注产品本身外，企业产品的生产工艺、品质控制能力、品牌知名度等均成为重要考量因素。因此， 领域内企业还需“修炼内功”，通过不断提升产品质量、不断开发新产品等方式，增强自己的韧性和抗风险能力，来实现长期可持续发展。
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