牛市回调，还是趋势结束？

春节后，A股市场阶段性见顶后开始快速下跌，仅14个交易日上证指数最大回撤就达到-12.12%，之后历时5个多月的震荡反弹，上证指数不但没能反弹到前期高点，反而于2021年7月28日创出新低3312点。不少投资者担心市场已经从牛转熊了，针对投资者的担心，本期我们梳理2005年以来A股经历的三次牛市期间指数回调时的特征，判断本次调整是牛市的回调还是趋势的结束。

（一）三轮牛市历次回调回顾

牛市中市场出现回调非常正常，我们把指数从阶段性高点下跌至最低点超5个交易日，10个交易日未创出新高，指数最大回撤在10%以上的情形定义为牛市中的回调。

2005-2007年牛市是由基本面和资本市场改革共同驱动的“繁荣牛”，期间共有5次最大回撤在10%以上的回调。第一次回调是因为市场处于“二次筑底”阶段；第二次回调是因为企业盈利未跟上市场表现，全部A股归母净利润累计同比从2005Q3的-2.8%持续下跌到2005Q4的-5.8%，直到2006Q1的-14.1%才开始触底回升；第三次回调是因为经历了年内第二次加息和第一次升准，宏观流动性开始趋紧，M2同比从2006年5月的19.1%持续下降到2006年8月的17.9%；第四次回调源于2007年1月25日国家统计局公布的通胀数据大超预期，引发市场对货币政策进一步收紧的强烈预期；第五次回调的直接原因是财政部将印花税由1‰提高到3‰，市场开始大幅回撤。

图1：2005-06-06至2007-10-16牛市期间上证指数历次回调回顾

数据来源：Wind

表1：2005-06-06至2007-10-16牛市期间上证指数历次回调回顾

数据来源：Wind

2008-2010牛市是由政策强刺激带来的“政策牛”，期间共有4次最大回撤在10%以上的回调。本轮牛市可以分为2008年底-2009年的全面牛行情和2010年以中小板指为代表的结构牛行情。第一次回调是因为企业盈利未能及时跟上市场表现，全部A股归母净利润累计同比从2008Q4的-17.4%持续下跌到2009Q1的-26.2%才开始触底回升；第二次回调主要是受海外股市大跌的拖累；第三次回调主要是宏观政策开始转向收紧，银监会7月23日发布《固定资产贷款管理暂行办法》，清查贷款去向，强化贷款管理。在一系列微调政策的影响下，7月、8月新增人民币贷款仅为4104亿元和3559亿元，与6月的15300亿相比下降76.74%；第四次回调，上证指数持续震荡半年后开启又一波下跌，主要原因是房地产调控升级、股市期货开通、欧债危机升级等诸多利空同时压制A股上涨，投资者情绪极度悲观。2010年4月17日的“国十条”成为压倒骆驼的最后一根稻草，股市开始大幅回撤。

图2：2008-10-28至2010-11-11牛市期间上证指数及中小板指数历次回调回顾

数据来源：Wind

表2：2008-10-28至2010-11-11牛市期间上证指数及中小板指数历次回调回顾

数据来源：Wind

2012-2015牛市是由微观流动性驱动的“水牛”行情，期间共经历5次10%以上最大回撤的回调。第一次回调的原因是企业盈利未跟上市场表现，创业板2013Q1的归母净利润累计同比为-1.3%；第二次回调原因是6月20日银行间同业隔夜拆借利率飙升610个BP至13.8%，各类期限资金利率全线大涨，这时银行体系的“钱荒”现象开始向其他市场扩散，股票市场表现也受到波及；第三次回调的原因依然是企业盈利仍未跟上市场上涨幅度，当时，创业板已经大幅上涨，但2013Q3的归母净利润累计同比为4.8%；第四次回调的直接原因是人民币汇率出现快速贬值，短时间的快速贬值使得市场开始思考人民币长期升值的趋势是否将要终结；第五次回调时市场整体风格处于阶段性再平衡中，当时央行在2014年11月启动降息，银行、券商、建筑等行业大涨，前期大幅上涨的互联网+普遍回调。

图3：2012-12-04至2015-06-05牛市期间创业板指历次回调回顾

数据来源：Wind

表3：2012-12-04至2015-06-05牛市期间创业板指历次回调回顾

数据来源：Wind

通过对三轮牛市历次回调的回顾，我们发现：第一，牛市前期的1-2次回调源于企业盈利未跟上市场表现，牛市中后期的回调更多是宏观政策收紧导致的；第二，牛市中的回调幅度大多在10%-30%之间，也有极端情况能达到40%左右，牛市前期市场本身处于低位，回调空间不大，牛市中后期，市场处于泡沫期，缺乏盈利支撑，波动变大，回调幅度也变大；第三，牛市中的回调时间大多在20-60个交易日，创新高一般需要30-80个交易日，也有极端情况指数回调100个交易日左右，创新高需要200个交易日左右。

（二）对当前市场的启示

回到2019至今的本轮结构型牛市，A股市场已经经过两轮大的调整，两轮调整均是因为企业盈利没有跟上市场表现。本次调整的主要原因是美债收益率大幅走高和通胀预期的快速上升导致的。 

表4：2019-01-04至今牛市期间创业板指历次回调回顾

数据来源：Wind

从调整幅度来看，本轮调整最大回撤为12.65%，属于比较正常的回调幅度；从调整时间上来看，本次从2021年2月18日开始的调整，已经调整了134个交易日，调整时间虽然已经属于较极端的情况，但是历史上也还是有例可循。另外，如果市场变成熊市，应该是所有的行业都会下跌，但目前市场上还有很多结构性机会，因此，本次调整是结构牛市中的调整，而不是牛熊转换。