护城河有多深？暴利生意能否持久？
本文作者豆芽，全文3600字，读完约需要3分钟。
回首2021，新能源、半导体等明星产业链吸金无数，但镁光灯外，不起眼的“头发”生意也是暴利一桩。
早些年治秃的生发产品章光101，一举造就了京沪两个首富。近日“植发第一股”雍禾医疗（02279）正式登陆港交所，截至12月30日收盘，公司总市值突破80亿港元，又一次让我们看到了行业的暴利。
“一根头发”如何造就一家上市公司？“植发第一股”光环下，雍禾医疗含金量几何？在长坡厚雪的植发赛道，雍禾医疗能否一路长牛？
01
毛利率完胜眼科、牙科龙头
雍禾医疗的生意经
雍禾医疗的创始人张玉，最初是一名广告销售，看到植发广告火爆，但做植发生意的却少，这位初中毕业的“85后”北漂，在雍和宫附近租下一间小房间，开始了植发之路。
意识到“发”财之道的他，一定没想到，这竟然是一座“地中海金矿”。
国家卫健委2020年数据显示，中国脱发人群超2.51亿人，平均每6个人就有一个脱发患者。“秃”了怎么办？植发。植发手术每个毛囊单位报价从十元到几十元不等，但植发人群一次通常需要上千个毛囊的移植，算下来费用不菲。
雍禾医疗IPO招股书显示，2018-2020年公司的植发手术，平均一单挣2.7万元。高客单价伴随高毛利率。雍禾医疗2020年毛利率达74.57%。
超七成的毛利率究竟有多高？
在医疗健康投资中，有“金眼银牙”之称的眼科、牙科已是黄金赛道。翻看2020年年报数据，眼科龙头股爱尔眼科（300015.SZ）毛利率为51.03%；做牙齿生意的龙头通策医疗（600763.SH），毛利率45.17%，对比之下，植发生意的暴利程度碾压眼科、牙科。
暴利之下，雍禾医疗通过率先引进美国的FUE植发技术，不开刀、不留疤，有效解决脱发问题的同时一路崛起。雍禾医疗招股书显示，2020年全年植发用户50694名，为全国第一，贡献营收超14亿元。
不仅眼下营收高，未来还将持续增长。第三方数据显示，国内毛发医疗市场预计以复合年增长率22.3%的速度于2030年突破千亿规模，达1381亿元，对比目前0.21%的植发渗透率，雍禾医疗这个容貌焦虑下的稀缺优质标的，潜力巨大。
02
“植发第一股”成色几何？
虽然部分核心指标数据亮眼，市场上也有不少做多雍禾医疗的声音，但通过全方位扫描公司招股书，至少在四个方面，“植发第一股”远没有表面上那么风光。
1、营收：核心业务收入增速低，占比下滑
先看营收，招股书显示，2018-2020年，雍禾医疗的整体营收分别为9.3亿元、12.2亿元、16.4亿元，持续保持30%以上的增速。2021年上半年，营收达10.5亿元，同比增长75%。增速加快一方面可能受去年疫情影响，2020上半年营收基数较低，故今年上半年增长更加明显，另一方面也不排除公司上市前为了冲业绩，将增速做到极限的可能。
虽然整体保持高速增长，但分业务线看，公司的主营业务植发医疗服务，过去两年及2021上半年的收入增速均低于整体水平，且在总营收中的占比也逐渐下滑，从2019年占比超9成，到2021上半年，占比已不足8成。
这一方面反映出公司“多条腿走路”，收入来源趋于多元化，但也让人怀疑核心业务在快速跑马圈地之后，未来高增长能否继续？
2、净利率：增收不增利，盈利能力低且不稳定
虽然2018-2020年，公司每年平均营收超10亿元，但年度净利润与营收极度不匹配，分别只有5350万元、3562万元、1.6亿元，对应净利润率也仅为5.7%、2.9%、10.0%。
在数以十亿计的营收、超七成的毛利率的光鲜数据下，增收不增利、盈利能力又不稳定的雍禾医疗能获得价值投资者的认可吗？
3、营销投入：核心用户收入增速低于营销增速，获客效果存疑
说完收入、利润，再看费用。
为什么雍禾医疗净利润会这么低？原因在于公司约一半的钱花在了营销上。招股书显示，2018-2020年，雍禾医疗销售及营销开支分别占年度总收入的49.6%、53.1%、47.6%，不仅占比持续处于高位，且营销投入一直在增长。今年上半年，公司营销投入5.8亿元，占比54.9%，同比2020上半年，增长超1倍，达134%。
营销的钱都花在哪儿了？综合雍禾医疗2018-2020年的营销与推广开支明细，可以发现：
①雍禾医疗的营销以线上为主，占比约8成。
2018年，其线上线下营销费用基本上还是各占一半，但从2019年至今，线上渠道投入大幅上升，平均占比约8成。
②线上营销中，效果类广告与品牌类广告八二开。
通过公司在前5大供应商上的投入及占比变化可以看出，雍禾医疗营销渠道趋于多元化，2018-2019年偏重搜索引擎营销，2020年线上社区渠道占比升至第一位，达10%，搜索引擎投入占比则从15%降至6%，居于第二位。
雍禾医疗也在招股书中表示，在效果营销上，除了与百度合作展开以搜索引擎为基础的推广外，还与微博、B站及抖音等大型社区网站及线上社区合作
③在线下，营销重点从地铁广告转向电梯广告。
大手笔的营销投入，带来的效果怎么样？
从获客上看，客单价高的主营业务，无论是手术量（用户量）、还是收入，增速均低于同期销售及营销开支增速，这侧面反映出大量的营销投入似乎并没有带来核心用户的同步甚至更高幅度增长。
相反，疯狂的广告营销，带来的更多是医疗养固服务的业务增长，但如上图所示，以2021年上半年数据为例，该业务客单价不及植发业务平均客单价的2成，复购率也仅有2成左右。这样的获客效果，不知是否达到了雍禾医疗的营销预期。
4、研发费用：投入占比不足1%，在行业龙头中几乎垫底
与大手笔的营销投入相反，2018-2020年，公司年均研发投入不足1000万元，占总营收的比重不到1%。
这个投入，在行业处于什么水平？以2021上半年数据为例，与雍禾医疗类似的营收超10亿的医疗服务行业代表性公司，研发费用占比均在1%-5%之间。对比来看，雍禾医疗的研发投入在同量级公司中垫底，从自身趋势看，研发投入增速也在走低。
图片来自网络
不仅投入少，从现有的研发产出看，以已注册获取的专利为例，雍禾医疗招股书显示，关联公司北京雍禾医疗投资管理有限公司和北京雍禾植发技术研究院共拥有植发相关领域已注册专利8件，技术聚焦毛发检测仪、植发打孔器、毛囊提取针头等植发相关技术。
这些技术创新虽可以提升患者就诊体验，但本质上看缺乏颠覆性的技术突破，在此背景下，研发能在多大程度上助力雍禾医疗后续业绩增长，还是个问号。
03
长坡厚雪的植发赛道，
雍禾医疗能否长牛？
对于2.5亿脱发人群的“头”等大事，植发市场景气度毋庸置疑。但在这个长坡厚雪的好生意里，雍禾医疗是那个好公司吗？有两点值得深思。
1、雍禾医疗的护城河有多深？
雍禾医疗的核心竞争力是什么？招股书给了回答：中国最大的植发医疗服务提供者。虽然收入、医生、医疗机构及植发患者数量均处于行业第一，但顶着高新技术企业光环的雍禾医疗，通过增加医疗机构及团队人员数量、以量取胜提升业绩的方式，更像劳动密集型企业的打法。
不止如此，虽然在扩张上，到2021年6月30日雍禾医疗的医疗机构数量已增加到52家，排名行业第一。但从区域分布上看，2018-2020年，新增的医疗机构几乎全部来自华东华南，其他区域数量几无新增。
2021上半年数据显示，公司在华东华南的医疗机构占比已超6成，贡献近6成营收。从这个角度看，所谓的“中国最大的植发医疗服务提供者”，似乎更像是区域龙头。
第二，雍禾医疗的暴利生意能否持续？
雍禾医疗的上市只是开始，伴随资本市场的关注，目前这一黄金赛道已逐渐拥挤。多个核心玩家也已有IPO计划，如碧莲盛准备在2021年底引入上市前的最后一轮战略投资；大麦微针虽未透露具体时间表，但已计划去A股；新生植发也表示有上市计划，尚未有明确时间表。
竞争加剧的同时，营销驱动的雍禾医疗获客难度、成本恐将进一步走高。按雍禾医疗2018-2020年招股书公布的数据看，3年营销投入接近19亿元，患者总人数17.6万人，人均获客成本已破万，达10795元。
获客成本恐增加是一方面，从收入上看，在服务同质化、缺乏核心技术创新的竞争环境下，接下来价格战恐将上演。2019-2020年雍禾医疗植发业务平均客单价为27833元，今年上半年客单价已经下降超1000元，至26782元，未来雍禾医疗客单价能否保持稳定不走低，充满变数。
从获客质量看，在十几亿的营销投入下，雍禾医疗尚不能完全保证核心业务用户同步增长，在竞争加剧情况下，有多大的增长空间？
再加上医美面临的强监管，在合规经营、客诉退款、医疗事故等问题上多次踩坑的雍禾医疗，暴利生意还能持续多久？不说长远，雍禾医疗一年后的表现，值得关注。
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