从马拉松、越野跑到网球、Hyrox，全民运动的风潮依然热辣滚烫，但“运动科技第一股”Keep却越来越留不住人了。

不久前，Keep发布了2025年全年业绩，既是喜报，也是警报。

喜的是，其迎来了可谓历史性的突破，全年经调整净利润超2500万元，首次实现扭亏为盈。

但同时，其平均MAU（月活跃用户）一年减少了815万，较巅峰时期的2022年更是流失近1500万。

这家做了十一年健身生意的公司，名字的含义中有“保持、保留”，却似乎越来越难留住人。

每进账100元，Keep只赚1.5元，也是财报背后的另一层真相。

财报发布后，Keep股价一路下探，触及2.86港元历史低点，市值较上市初期缩水近九成。

好不容易赚钱，股价却跌了，资本市场的微妙反应，说明市场对Keep这份成绩单的态度。

细究财报可以发现，这笔利润并非源于营收的增长，而是靠“省”。

财报显示，2025年Keep的总营收减少了4.29亿元。

与此同时，总营业成本从11.00亿元降至7.83亿元，减少了3.17亿元；销售及营销开支从7.58亿元降至4.39亿元，减少了3.19亿元。

与此同时，业务层面也有所收缩。Keep主动削减了部分低毛利甚至亏损的硬件产品，如家用大器械、手环等，将资源向更高毛利的轻资产产品倾斜。

不过在降本的同时，Keep近年来的营收也正在不断萎缩。

2022年，其营收在达到22.12亿元的高点后，便逐年回落至21.38亿元、20.66亿元、16.37亿元。

2025年Keep的总营收减少了4.29亿元。

单就这两项合计，仅成本和营销费用就削减了6.36亿元，远超营收下降的金额。

中间的差额，就是那笔来之不易的盈利。

换句话说，Keep不是多赚了钱，而是少花了钱。

不过大量用户流失的同时，Keep似乎相当淡定。

它在年报中主动解释，称流失的是“热点驱动的低频用户”，留下的是“具有稳定运动习惯的核心人群”。

如何评价Keep 2025年这份首次盈利、但营收同比下滑超20%的业绩？

资本市场对这份财报反应平淡，股价仍在下挫，这背后是怎样的逻辑？

这种用户流失更多是产品问题，还是需求问题？

在抖音、小红书、B站等平台上，免费的泛健身内容当下十分丰富。

Keep作为一个垂直的健身平台，其早年建立的护城河是否已经被这些综合内容平台瓦解了？

不过，财报显示Keep留下的用户更愿意花钱了，会员渗透率从10.6%涨到12.6%，ARPU值微增。

这种聚焦更小的核心用户群体的模式，能撑起多大的商业体量？

在当前阶段，Keep还有哪些增长路径？

对此，中国新闻周刊记者石晗旭、南风窗作者康兰欣和书乐进行了一番交流，本猴以为：

健身平台的尽头，是中国式网游套路。

Keep本质上是通过降本增效的方式，砍掉过去疯狂扩张市场的烧钱打法，针对既有高黏性用户进行健身带货而获得了首次盈利。

事实上就是让健身成为了一个氪金游戏，但由于缺少自有品类、砍掉健身产品，更多的是带货一些运动装备。

通过类似迪卡侬一样的低价，和将健身降维到运动概念上去卷健身带货的“全网最低价”，势必造成了营收上的下滑。

Keep给资本讲了一个故事，即Keep的三项业务——线上健身内容、智能健身设备、运动产品，形成闭环协同。

但实质上，所谓协同闭环，也只是其自我感觉良好，其衍生品链条之间没有必要刚需。

尽管盈利，但Keep对于资本市场而言，不仅缺少故事，而且既有故事缺少规模扩充张力。

而且，其带货产品并非快消品，即使是高黏性用户的消费频次也不会过高，短期的有效带货已经透支了一个不短时间的消费需求。

在Keep月活用户下滑、拓客难度激增的状态下，反而可能进入一种消费疲劳期，后续盈利难度加大。

不得不说，健身是否需要一个Keep这样一个其实就是健身教练集中发布短视频来指导健身平台，本身就存在疑问。

毕竟，健身本身是一种需要强大自律和一定外力“监督”的体验，再好的健身视频，依然只能期待用户自律，属于一种放养状态。

同时，在内容和服务层面，短视频平台上各种健身内容，尤其是花式健身大丰富的状态下，既不能如线下健身那般有教练精准指导，又不能如综合平台上健身内容的百花齐放。

Keep的模式，从一开始就高不成低不就，且缺少性价比。

由此不难发现，在线健身的商业模式，就是一种健身版的网游体验，即“免费健身，道具（消费品）付费”。

而这种网游体验，本质上需要极大基数的用户群体，其中大部分是“免费玩家”，而极少部分“人民币玩家”支撑起平台营收。

其概率不变下，用户流失，就意味着“人民币玩家”数量同比减少。

诚然，留下的人更爱在平台上运动，也更愿意为平台花钱。

这一策略就是1000个铁杆粉丝逻辑的运动版。

用户总量下降，但留下的人更愿意消费、更高频使用。

这样的策略在商业逻辑上成立，但其风险在于，如果核心用户群体无法持续扩大，平台的增长天花板将迅速显现。

同时，Keep没有护城河，其推荐的运动装备，哪怕自有，也可以被现有的各种智能穿戴电子产品和更有国潮感的运动所平替。

而且，消费频次受限下，其商业体量的天花板也在首次盈利中直接被呈现出来。

Keep想要再次增长，就要挖掘月活用户的更多消费需求，在存量市场中挖掘新的增值服务可能，而且需要有别处没有的产品，即：

通过有自有的产业链，在健身、健康等领域的产品端有所挖掘，设置产品组合，给用户和创作者更多选择。

例如参考外卖大战，推出健身营养餐，通过外卖或即时零售达成消费黏性并提升消费频次。

作者 张书乐，人民网、人民邮电报专栏作者，中经传媒智库专家，资深产业评论人