文丨詹詹  编辑丨百进 

来源丨新商悟

（本文约为1800字）

当一家公司三年共计亏损3.76亿元、研发投入逐年缩水、经营活动现金流持续为负，它最应该做的事是什么？

很多人给出的答案，或许是勒紧裤腰带，谨慎前行。

苏州创新药企丹诺医药给出的，却是：签下对赌协议。

2026年2月，丹诺医药再次向港交所递交的招股书显示，其专注于细菌感染和细菌代谢相关疾病领域，已建立一条由7项创新资产组成的差异化管线，包括1项临近商业化阶段、2项处于后期临床开发阶段的创新药物。

不过，光鲜的管线背后，财务压力清晰可见。

首先，是持续亏损。2023年、2024年及2025年前9个月，净亏损分别为1.92亿元、1.46亿元和1.16亿元，共计亏损达3.76亿元。作为一家尚未实现商业化的生物科技公司，丹诺医药至今没有产生任何产品销售收入，所有亏损均源于研发投入和行政开支。

接着，是研发投入逐年缩水。同期，研发开支分别为1.08亿元、6983.8万元、4639.5万元，呈现明显的下降趋势，占各期经营开支总额的比例也从84.8%降至56.2%。

正经社分析师注意到，这种“研发缩水”在创新药企中并不常见，而且，临近商业化的阶段，研发投入通常应当达到峰值。

其三，是现金流同样告急。报告期内，经营活动现金流持续为负，分别为-9811.6万元、-4860.1万元、-6945.1万元。截至2025年9月底，账上现金及现金等价物为2.22亿元。

对于一家还没有自主造血能力的创新药企而言，这点资金储备并不宽裕。

可就在这样的财务压力下，丹诺医药与远大生命科学签下了一笔最高可达7.75亿元的商业化合作协议。2024年11月，双方就核心产品利福特尼唑在大中华区的营销、推广及分销签署独家合作协议。根据协议，远大生命科学将支付最高不超过7.75亿元的款项，包括2500万元独家前期费用，以及商业化里程碑付款、推广里程碑付款等。

正经社分析师发现，这份看似优厚的合作协议，暗藏玄机。

第一重对赌：上市时限。协议明确规定，若丹诺医药没能在2026年12月31日前取得利福特尼唑首个适应症（幽门螺杆菌感染）的中国上市许可，远大生命科学有权书面单方终止协议。届时，丹诺医药需退还已收到的2500万元首期里程碑付款。

这意味着，留给丹诺医药的时间窗口已经不足9个月。

第二重对赌：医保准入。若利福特尼唑没被纳入2027年版国家医保药品目录，远大生命科学有权要求重新协商核心商业条款，协商未果则协议可能终止。

换句话说，即使产品成功上市，但如果不能迅速进入医保实现以价换量，不仅会严重影响市场渗透速度，还可能触发合作条款的重置。

作为研发方的丹诺医药，在尚未建立自有销售团队的情况下，谈判筹码十分有限。一旦协议重置，很可能不得不让渡更多利益。

在持续亏损、研发收缩的情况下，丹诺医药仍敢签下如此“苛刻”的对赌协议，底气究竟来自哪里？

更多精彩，详见：（丹诺医药尚无销售收入压力山大，为何仍敢签对赌协议？）【《新商悟》出品】

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