21亿美元BD总额，实际到账3500万美元——首付比例仅1.7%。

1月6日，宜明昂科宣布终止与Instil Bio（子公司Axion Bio）的合作，成为2026第一桩BD“退货案”。

这起“分手”事件立刻在资本市场引发震动，合作方Instil Bio当日股价暴跌56%。背后一方面是市场对其原本现金储备的担忧，另外公司失去IMM2510和IMM27M两款核心临床阶段资产后，未来前景的不确定。

此次，为什么合作终止？

转让方获得金额偏低只是原因之一，临床试验进展乏力是最直接的导火索，产品二次BD阻碍更加速了此次合作的终止。

回看整个2025年，157起交易、70亿美元首付款背后，25起明确“退货”，纠纷案由高度一致：临床数据不及预期、买方战略转向、现金流断裂。

01、分手真相

此次宜明昂科选择合作终止，背后原因至少有三个。

第一，临床试验进展乏力是导火索。

宜明昂科在公布中，重点提到：合作方项目进展未达预期，为加速项目开发进程，公司决定收回海外权益。

宜明昂科与Instil Bio的合作始于2024年8月，其PD-L1/VEGF双抗（即IMM2510）的美国IND（临床试验申请）在2025年7月才获得FDA批准。子公司Axion Bio在2025年10月完成IMM2510/AXN-2510在美国临床的首例患者给药，这一公布日期距离签约已经过去15个月。

这一结果显然不符合预期。从后续来看，Instil Bio的推进也并不顺利。

不仅如此，Instil Bio的财务状况也暴露了问题：截至到2025年第三季度末，Instil Bio持有现金及现金等价物仅580万美元，受限现金30万美元。这显然无法支持两款新药的海外临床所需资金。

与海外临床的迟滞形成鲜明对比的是，IMM2510在中国的临床正在快速推进。所以在宜明昂科看来，Instil Bio本身已经并不具备独立推进海外临床研究的能力。

第二，买方只愿意掏个零头，合作仅到手3500万。

有人找你合伙，把未来蓝图描绘得价值几个亿，让你心潮澎湃，但实际启动资金只愿意掏个零头，这可能就是宜明昂科面临的现状。

2024年8月，双方合作约定：首付款及近期付款最高5000万美元，后续的研发、监管及商业化里程碑付款总额不超过21亿美元。

但实际到账情况如何呢？根据宜明昂科方面披露，截至2025年5月，公司累计收到2000万美元。而最终的“分手费”停留在3500万美元，距离5000万美元的最高首付款还差了1500万美元，占总金额的1.7%。

此时终止合作，宜明昂科不仅可以保留已收到的3500万美元真金白银，更将主动权重新收回了自己手中。

第三，二次BD阻碍。

在1月7日的券商交流会中，宜明昂科方称，“Instil Bio对二次BD仍抱有较高期待。但Instil Bio反而带来了制约，何潜在交易都需与Instil Bio进行复杂的三方协商。

据深蓝观报道，宜明昂科方面表示：“与Instil Bio合作后，一直有MNC公司来接洽，甚至谈到很深入的阶段。但由于必须同时与两家公司谈判，包括交易规模如何分配等，对方似乎感到不太舒适。”这种合作结构无形中成了二次BD的障碍。

不过，目前市场最关心的问题是，IMM2510的故事该如何讲下去，要如何另寻伙伴？

其实对于此，宜明昂科公开表示：“倾向于优先与MNC推进合作，合作形式可以是整体权益转让，也可联合开发。公司也会考虑与中型生物技术公司接触，探讨共同开发的可能性。”

但是PD-(L)1/VEGF双抗领域，康方生物、三生制药已经和辉瑞、Summit这样的跨国巨头联手，在全球进行最后阶段的冲刺（三期临床），距离上市仅一步之遥。相比之下，宜明昂科无奈选择Instil Bio最终分手，或许跟产品无关，从侧面证明市场已经失去了最佳的窗口期和吸引力。

02、2025，BD纠纷不断

据数据显示，2025年全年BD交易总金额达1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易数量157起，均创历史新高。

但任何事物都有两面性。

在2020年已完成的62起license-out交易中，目前有25起已明确终止合作，“退货率”为40%。而2021年和2022年的“退货率”当前也已来到20%左右。

进入2025年，国产创新药在BD层面的纠纷就一直不断，闹得最激烈的无疑是诺和诺德与亨利医药，一度引发外资对国产创新药“信任危机”。

当然，最终走到“分手”这一步，原因也是多方面的。

首先，后续临床数据欠佳。

以石药与Elevation为例，2022年7月，Elevation以近12亿美元的协议总金额，石药集团引进ADC药物EO-3021大中华区外全球权益。

2023年ASCO大会上，EO-3021中国I期临床数据显示：在17例可评估药效的胃癌患者中，ORR为47.1%，DCR为64.7%。反观EO-3021读出的美国I期临床数据，15位可评估患者中的ORR仅为20%，还包括一例未确认PR（部分缓解），远低于此前中国临床47.1%的ORR，无法再向下推进。

卫材与百力司康的分手也是如此，卫材主导的试验显示ORR仅14.3%，相比百力司康自主试验（206试验）的患者客观缓解率（ORR）21.4%，最佳缓解率（BRR）32.1%相差甚远。

其次，“买方”自身战略的调整。

12月5日，上海医药与贵州生诺终止合作就是自身战略调整下的结果。更具代表性的是此前Coherus“退货”君实生物JS006，在重新清点管线后，终止与君实生物在TIGIT项目上的合作符合利益最大化原则。

除此之外，行业风口的转移以及同质化竞争引发的内卷旋涡等，也会促使BD合作的泡沫破裂。不难发现，虽然“退货”的理由各有不同，但其实都可以归纳为一个关键因素，即生存焦虑。

一位投资人表示：“首付款一般只占总款比例的7%-8%。对于企业来说，这些钱也只够用来开发授权管线，照顾不到其它管线。所以要想企业整体收益，必须拿到里程碑。”

但是，2023年我国创新药里程碑达成率仅为22%，阶段越往后，达成率越低。另一方面，接连传出的“负面”消息，会引起一系列连锁反应，转让方后续很难再找到合适的“买方”。