引言--独特“五鬼”个性，千帆过尽终柳暗花明；内参，成功归因和成长空间探讨。酒鬼渠道为先，线层赋能，偏僻复兴。

一、企业介绍

酒鬼酒的“五鬼”个性

酒鬼酒之名出自“画画鬼才”黄永玉大师之手，取意鬼才，代表着超脱自由，不甘平庸，非同寻常，特立独行，具有浓厚的个人特色，酒鬼酒之“鬼”，主要体现在地理环境、工艺、香型、文化和包装设计五个方面。

鬼在地理环境独特。酒鬼酒的生产地湘西湘泉城，位于湘西武陵山脉喇叭山谷，与湖北省、贵州省、重庆市接壤，平行于川、贵名酒区位带。此外，酒鬼酒产区处于亚热带季风气候，降雨充沛，且拥有清泉密布的原始生态，水源较为优质，同时湘西的土壤质地细腻，富含硒元素，粘度适宜，持水性强，是南方特有的优质窖泥。优质的水源和窖泥为优质产品提供物质基础。

鬼在工艺独特。酒鬼酒在工艺上吸取多方净化，1976年时任老厂长带领5名详细酿酒师傅跨越6 省8市，学习多家名酒厂酿酒经验，1977年馥郁香型工艺初现雏形，1978年湘泉酒试制成功

鬼在香型独特。由于独特的地理环境以及酿造工艺，使得酒鬼酒形成了独特的馥郁香型工艺，其特点在于口感集酱香浓香清香为一体，同时具有“前浓、中清、后酱，一口可品三香”的口味特征，香味平衡的特点使得酒体丰满圆润，为全国独一无二的香型特征。酒鬼酒不仅兼香独特，公司同时也在积极推动香型标准化。

鬼在文化独特。既是民族文化独特，酒鬼酒产于湘西，湘西酿酒历史可追溯至春秋战国时期，自古有“醉乡”之称，夏时被称为“荆州”之地，商朝时湘西为荆楚“鬼方”之域；同时湘西地区长期住着土家族，苗族等30多个民族，这些少数民族历来深谙酿造之道，创造灿烂酒文化，酿酒工艺代代相传，使得湘西之酒具有独特的湘西民族文化特色。酒鬼酒的酿制充分吸取湘西少数民族小曲酒的生产工艺，大胆结合现代大、小曲工艺各自优点，将多种工艺有机结合成，形成了独树一帜的中国创新白酒工艺；还是白酒文化独特，酒鬼酒是中国白酒文化营销的开创者、文化酒的引领者

鬼在设计独特。酒鬼酒外观包装均由“画坛鬼才”黄永玉设计，开创了中国白酒的陶瓷包装时代，同时在外观上形成褶皱纸袋的鲜明特色，内参系列则以书喻酒，体现产品的稀缺性。

历经波折，最终成就酒鬼酒

酒鬼酒发展几经曲折，中粮入主开启新发展。1956年，湘西第一家作坊吉首酒厂成立，此为酒鬼酒前身，1977年湘泉品牌创立，为酒鬼酒产品线第一代产品，1983年黄永玉为吉首酒厂设计湘泉酒瓶，并推出新湘泉产品，1985年吉首酒厂更名为湘西湘泉酿酒总厂，并创立“酒鬼酒”品牌，1997年公司成功于A股上市。复盘酒鬼酒的发展，由于管理层频繁更换，政策得不到延续，缺乏一致性而屡屡遭受挫折，2012年正值公司告诉发展期，行业性调整叠加“塑化剂事件”，使公司发展一度陷入低谷，2015年塑化剂风波已过，中粮入主后各方面经营企稳，酒鬼酒也成为中粮酒业，酒鬼酒逐渐开始走上了一个发展新时期。

起步于高端，曾名列前茅但未能持续（1987-2002）：1987年白酒行业放开价格管制，同年黄永玉为酒鬼设计酒鬼酒系列并将其定位为高端，价格在90 年代一度站上300元，高于同期茅台和五粮液的价格，体现了酒鬼酒的品牌价值，收入由1994 年的1 亿左右上升至1999 年的5 亿，1998年净利润超过茅台成为行业第二。1999年以来，由于白酒行业竞争逐渐激烈，加之公司自身多元化分散资源，酒鬼酒开始走下坡路，2000年收入下滑40%，2002年业绩出现上市以来第一次亏损。

大股东更换，酒鬼陷入困境（2003-2007）：成功集团成立于1995年，是湖南省第三大民营企业，主营高新技术产业，房地产与投资银行业务，擅长资本运作，成功集团早在上市前就已经认购酒鬼职工股成为酒鬼酒股东。2002年9月，酒鬼酒大股东湘泉集团与成功集团和湖南涌金投资签订股份转让协议，后与涌金投资解约最终向成功集团和上海鸿仪分别转让8800 万股和6655.55万股，

中糖进入，酒鬼走上正轨（2007-2014）：2005年开始，由于侵占资产，原成功集团8800万股权进入拍卖环节，2006年末分三次拍出，股权一度分散，湘泉集团重回第一大股东。几乎同时，湘泉集团与上海鸿仪合计共10780万股被中糖集团购入，中糖集团正式接手成为大股东。中糖进入以后，对酒鬼进行了战略上的转变，即“聚焦战略，整合资源”。产品上，将原有的传奇酒鬼，水晶酒鬼等透支酒鬼品牌的系列产品进行缩减，同时开发了新版酒鬼，礼盒湘泉等新产品，实现产品聚焦品类，产品种类由260个缩减至16个；同时聚焦高端产品，对内参系列予以重视，后续陆续开发洞藏，封坛年份酒等高端产品，完善酒鬼高端产品矩阵。

2012年塑化剂事件与打击三公消费政策使白酒行业开始进入调整期，也使酒鬼再一次落入低潮，由于塑化剂事件与酒鬼酒直接相关，酒鬼收入规模大幅下滑，到2014年收入仅为3.88 亿元。

中粮集团管理时代开启新征程（2015至今）：2014年11月，原大股东中糖集团母公司华孚集团并入中粮集团，中粮集团成为酒鬼实际控制人，并派驻公司高管更换酒鬼酒原管理层，来自中粮的江国金担任董事长，董顺刚担任总经理，酒鬼正式进入中粮时代。中粮集团旗下有18个专业平台，其中酒鬼酒弥补了中粮酒业旗下白酒布局的空缺，在控股酒鬼酒之前，中粮酒业已有葡萄酒、黄酒和国际烈酒运营布局。中粮进入酒鬼后的战略主要依旧集中在强化酒鬼品牌力，期望重回一线阵营上。

中粮入主，全面赋能酒鬼

中粮入主推动管理层革新。中粮集团在接管酒鬼酒股份有限公司后对公司核心管理层进行了彻底革新，将中粮部分优质管理团队引入公司。2016年，拥有丰富粮油食品业务和综合管理经验的江国金以及在快消品行业经验丰富的李明二人受中粮委派分别担任公司董事长和副总经理，对公司业务的销售和管理进行了初步改革，此后公司核心高管团队稳步建立。2018年，曾任中粮酒业董事长的王浩担任公司董事长，2019年，曾任中粮酒业副总经理的郑轶担任公司副董事长，2020年，精通酒业及供应链管理的程军担任公司董事、副总经理和财务总监，拥有丰富白酒营销经验的王哲调任本公司销售管理中心总经理，负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌营销工作。目前，酒鬼酒的各级管理层团队调整基本到位，开启新发展。

二、内参成功归因和成长空间探讨

什么是内参？

从产品角度来看，内参源于大师，唤醒消费者对酒鬼酒的高端记忆。2004年，黄永玉先生在凤凰古镇期间画出一个独特的“酒瓶”，全身像是把湘西的油纸揉皱后，再摊开的样子，布满了褶皱的纹理，瓶颈用绳子系着，像是包装礼物一样。当场，黄永玉先生将其命名为“内参”，意为少数人看的，数量有限的。之后，酒鬼酒厂开始酿造，内参酒在2004年定名，于2008年才被注册，酒鬼酒产品过去层一度定位高端、价格比肩茅五，但经多年发展酒鬼系列产品已在中档及次高端价格带扎稳脚跟，高端千元价格带缺乏产品布局，定价千元的52度内参是公司重新唤醒消费者对酒鬼酒产品高端记忆的产品。

从公司发展角度来看，内参是公司近年业绩高增的引擎。从报表角度来看，酒鬼酒系列产品毛利率近年维持在80%左右，内参毛利率超90%，同时考虑到内参采取体外销售公司模式运作，费用投放均由体外公司投放而非上市公司，预计净利率层面酒鬼与内参差别更大。内参收入占比从2016 年的22.8%提高至2020 年的31.3%，近年呈现加速发展趋势，同时得益于内参产品放量发展，酒鬼酒吨酒价高达20.0万元/吨，显著高于其他上市区域名酒企，同时2015-2020年吨价CAGR 高达19.1%，亦高于其他区域酒企，上市公司中仅次于泸州老窖（30.6%），在内参的带动下，酒鬼酒净利率继2015年扭亏为盈后持续增长，2020年归母净利率为26.9%，业绩保持高增趋势。

什么内参能够成功?

内参品质为先，造就产品稀缺性。作为酒鬼酒的高端产品，内参二字对应其稀缺性，包装于细节处体现黄老之用心，内参采用酒鬼酒公司多年积累的顶级基酒调制而成，产品主要酒体采用储存8年以上的特优级基酒，较茅台与一众酱酒产品储存时间更长，内参优秀的产品品质是内参成功的根本原因。同时相较于传统酱香和浓香产品，内参兼香在千元价格带提供了新的香型选择，在品质之外为消费者提供了新的选择，在市场拓展过程中迎合了消费者尝新需求。

成立内参销售公司，释放体制活力

2018年12月26日内参销售公司成立，由全国30多位高端白酒“亿元大商”共同出资成立，合计认缴出资2.2亿元，酒鬼酒公司并未参股但通过经销协议与委派专人参与运作的方式与之进行绑定，内参销售公司作为体外销售公司极大程度上释放了参股经销商的积极性，在成立之初设定了连续3年每年翻倍增长的目标。内参公司的成立旨在实现了三种关系的转变：1）角色转变。从以往简单博弈、以短期行为为导向的交易对象关系，通过深化向核心经销商协同关系转变。变成了市场和品牌的主人。2）量与质的转变。从简单凭借经销商和终端网点的数量扩张，到通过优势构建，向大店打造、大商扶植、区域占王为基点的区域精耕转化。3）经营机制的转变。从费用转移、资源内耗、导向对立背对背的操作，通过费用共管、资源整合、利益共享、风险共担、渠道共控、运作对接，实现一体化运营，实现营销力的最大化。

角色转变：经销商与股东身份双重激励，深度绑定

内参销售公司迅速调动经销商积极性。入股的经销商具备高端酒渠道资源，销售公司模式可将经销商利益与上市公司深度绑定，核心经销商不仅能够参与分销内参从而通过价差获利，内参销售公司亦能提供分红收益给经销商股东，内参销售公司股东能够实现双份收益，充分激发积极性，有利于实现迅速推广，管控价格体系。同时，内参公司的操作模式更加灵活，内参公司确认收益后才打款，二批商和公司账期延长，公司和内参公司实时确认，内参公司没有存货。此外，入股内参销售公司的经销商也获得了更高的渠道利润，根据渠道调研，内参公司出厂价为500-600元，当前批价约为800元左右，终端成交价约900元，经销商单瓶利润30元左右，叠加分红后的利润率为12-15%。内参经销商、终端的利润率明显高于普五、1573。

量与质的转变：

专卖店建设，推进文化营销、圈层营销。内参销售公司成立后，内参酒作为独立品牌进行运作。专卖店快速扩张，提升市场影响力。2019年10月开始，公司持续在湖南根据地及省外重心市场开展终端直营商建设，并启动内参核心店、内参形象店、内参专卖店建设。和当地有团购资源的高端白酒经销商合作，内参酒销售公司将给予经销商装修、租金、人员、品鉴等方面的支持。2019年，内参在湖南市场完成793家终端直营商建设，可控售点分销实现全覆盖。2020年，内参全年新开专卖店65家，累计达到了88家。内参专卖店开设有效的打造品牌形象和开发白酒团购客户，据酒业时报消息，内参2021年专卖店累计签约金额较2020 年激增近10倍，效果显著。在文化营销方面，公司近年来多次组织高端文化白酒价值研讨会，馥郁荟、内参名人堂等活动，同时也借助中粮的背书，亮相G20财长和央行行长会议、首届中非经贸博览会、达沃斯论坛、中国国际酒博会等国际国内会议和行业展会，迅速提升知名度。

当前，如何看内参未来空间？

消费价格带呈现跳跃式发展周期，2015年以来，随着行业的复苏，300-600元价格带成为白酒行业的“成长型”价格带，行业规模从100亿（2014年）上行至500亿（2020年）。后疫情时代，价格带跃迁正在进行时，“成长型”价格带从300-600元向600-1000元价格带迁移，次高端的高端化趋势明显。而在千元价格带，竞争格局亦存变数，五粮液目前体量最大，坐享强品牌力下的自然增长，酱香、清香、馥郁香等其他香型也开始培育千元产品，国窖1573“十四五”目标规划积极，汾酒推出青花30复兴版，布局千元价格带，水井坊成立典藏平台公司运作典藏产品，对于馥郁香型龙头内参来看，千元价格带也应有一席之地。

从市场角度看，内参高速发展是供、需双向选择的结果。从经销商供给角度来看，千元价格带亟需“高利润+强品牌”产品。当前茅台供不应求、几无新增经销权，五粮液与国窖1573作为市场上的“硬通货”，多为“高周转、低利润率”模式，经销商凭借返利与奖金增厚利润，千元价格带缺乏“高利润+强品牌”产品，过去“酱酒热”带动一众次高端酱酒迅速铺货，但产品或品牌力较低，或酒厂缺乏后续品牌建设活动，导致经销商库存高企进而带动价盘松动，这类现象的背后是经销商主动追求“利润型”产品的过程，内参渠道利润率明显高于茅五窖，同时酒鬼酒与中粮背书强化品牌力，

省内：湖南高端白酒市场增量和结构机会并存

湖南高端白酒市场规模约55亿左右。自上而下来看，2020年湖南省酒类社会零售总额在380亿元左右，其中白酒零售总额约270亿元左右，按照全国高端白酒占比推算（约为1/5），湖南高端酒市场规模约为60亿左右。综合来看，预计省内高端酒市场有望保持和人均GDP同步的增速，预计到2025年高端酒规模约为90亿元左右，随着内参在省内的持续深耕，未来市占率有望提升至10-15%左右，预计内参2025年省内销售口径规模有望达到20亿左右。

省外：聚焦四大核心市场，合作大商完善薄弱市场

四大核心市场白酒空间较大，内参进展迅速占有率有望持续提升。内参在省外市场重点深耕京津冀、广东、山东、河南四大核心市场。其中，山东、河南市场均为白酒消费大省，河南市场规模为600亿元左右，山东市场规模为550亿元左右，预估河南、山东高端酒市场分别为100亿左右。综合省外的重点市场布局和薄弱市场的开拓，预计省外的增速快于省内，未来5年复合增速有望达到30%，省外占比有望达到60%以上。

三、 酒鬼渠道为先，圈层赋能，品牌复兴

承接消费升级，唤醒酒鬼全国化基因。当前白酒主要消费大省均呈现显著的消费升级特征，据瑞舵酒行，酒鬼酒系列主力产品黄坛/传承版/红坛/紫坛（20）分别定价为225/230/310/390元，处于承接主流价格带（200-300元）向上升级的价格区间，同时柔和紫坛成交价稳居500元以上，把握次高端扩容红利。公司当前省内、省外收入预计对半开，但2010-2015年酒鬼酒华中区域以外营收一度超过50%，由于“塑化剂事件”叠加行业调整期，公司营收萎缩、华中区域（省内）收入占比逐渐提高，但酒鬼酒品牌具备全国化基因，在消费升级趋势下省外大有可为。

明确主力产品，聚焦打造大单品。公司过去由于股东频繁变动以及短期业绩压力等原因开发了较多贴牌产品，近年来在持续推进梳理SKU 工作，公司sku 总数从2015年的超400个降到19 年的85个以内，产品矩阵愈发清晰，当前酒鬼酒系列黄坛及以下产品已经基本清理完毕，同时公司针对红坛进行省内省外区分，酒鬼酒系列产品内主要推广红坛、透明装和传承版等产品，聚焦明确，2020年公司红坛和传承酒鬼销售占比分别提升到12%和7%，大单品战略初现成效。

多举措提振渠道利润，提升酒鬼渠道推力。相较于内参定位高端，酒鬼布局中高档价格带，价盘为先，渠道利润驱动产品增长。公司于2020 年10月将红坛换新推出红坛18和红坛20，区隔产品分别针对省内和省外市场，当前红18、红20终端成交价为380-450、400多元，已接近目标水平，紫坛换新推出柔和紫坛，主打省内布局次高端。公司积极主动调节量价以理顺渠道价值分配，在中高段价格带以渠道利润驱动品牌复兴，2019/2020/2021H1酒鬼酒系列产品营收同比+29.2%/+0.82%/+170.51%，

2020年由于疫情影响以及价格调控影响酒鬼增速放缓，2021H1酒鬼开启高速发展，实现营收9.8亿元，接近2020年全年酒鬼系列营收（10.1亿元），渠道推力明显增强，公司经销商2019/2020/2021H1分别为528/763/1055家，经销商团队扩充显著提速。同时报表端销售吨价较2020全年提高9.3%，实现量价齐升。

四、建议

公司内参酒鬼双轮驱动，业绩弹性快速释放，预计2022年收入为48亿元左右，同比增40%，预计2022年归母净利润分别为15亿元，同比增45%，每股收益为4..62元，考虑到公司成长性优于可比公司，对应PE 分别为45倍，给予公司208元目标价。