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用地方政府债券印钞,明确下来了?!

路财主

2022-04-19 23:19

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4月18日,中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》(以下简称《通知》),提出了助企纾困的23条金融措施。

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在其中第十一条“加大对有效投资等金融支持力度”中提到:

开发性、政策性银行要结合自身业务范围,加大对重点投资项目的资金支持力度。金融机构要主动对接重大项目,加大对水利、交通、管网、市政基础设施等领域惠民生、补短板项目和第五代移动通信(5G)、工业互联网、数据中心等新型基础设施建设的支持,推动新开工项目尽快开工,实现实物工作量。要合理购买地方政府债券,支持地方政府适度超前开展基础设施投资。要在风险可控、依法合规的前提下,按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,不得盲目抽贷、压贷或停贷,保障在建项目顺利实施。做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作。金融机构对信贷增长缓慢的省(区)新增贷款占比要稳中有升。

在这段话中,“要合理购买地方政府债券,支持地方政府适度超前开展基础设施投资”,这句话的主语其实是有些含糊的——到底是要谁来“合理购买”?金融机构、政策性银行还是央行本身?

整体来看《通知》,这句话的主语,似乎是“金融机构”,都应该合理购买地方政府债券;

如果从这段话开头来看,这句话的主语,似乎是“开发性、政策性银行”,应该合理购买。

但,如果从当前中国金融市场的实际情况来看,无论是一般的金融机构,或是开发性、政策性银行,它们一直都在“合理购买地方政府债券”。这事儿,不需要额外的强调和明确,只有央妈自己打算合理购买地方政府债券,才有单独拿出来强调一下的必要。

在这里,我们先简单说一下我国地方政府债券发行的历史。

“地方政府债券”(Local Treasury Bonds),是指有财政收入的地方政府和公共机构所发行的债券,筹集资金用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方公共设施的建设,以当地政府的税收能力作为还本付息担保。

全世界有多个国家允许地方政府发行债券,其中美国和日本的地方政府债券发行规模最大,发行模式也最具代表性:美国的市政债券(Municipal Securities),代表着分权制国家的地方债券市场制度;日本的地方政府债券,则代表了集权制国家的地方债券市场制度。

不过,就中国而言,1995年的《中华人民共和国预算法》规定:“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制,不列赤字。除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债券。”也就是说,根据国家法律规定,地方政府自行发行债券本身,就是违法的。

2008年全球金融危机爆发后,鉴于地方上的财政需求,财政部开始代理地方政府发行债券。此后一直到2014年8月,各地方试点地区,陆续开始发行地方政府债券。开始是代发代还,后来是自发代还、自发自还……

到了2014年8月,全国人大修订的《预算法》落地,其中允许地方政府增列一般公共预算赤字,从此真正打开了地方政府自行发行债券的大门。

然而,从2013年下半年开始,中国地方政府债务问题就开始愈演愈烈,大众普遍质疑地方政府的债务偿还能力。到了2014年,甚至出现地方政府债券发行不出去的现象,地方政府的债务问题开始持续发酵,以城投公司为代表的地方平台债务出现违约危机,开始成为中国经济发展的重大隐患。

为解决这个问题,2015年5月15日,财政部、中国人民银行、银监会联合印发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》(财库〔2015〕102号),末尾强调:

地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理抵(质)押品范围,符合条件的地方政府债券,中国人民银行规定,可纳入部分货币政策操作的抵(质)押品范围纳入商业银行质押贷款的抵(质)押品范围,并可按规定开展回购交易。

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很多人可能没有理解,这份通知结尾的那几句话极为重要,人民币发行模式,就此开始出现重大调整——其重要性我们待会儿可以看到。

因为被纳入央行印钞的质押品,有了印钞的信用加持,一年前还卖不出去的地方政府债券,一下子就成了商业银行和投资机构的香饽饽。

有了市场的追捧,2015年12月,时任财政部长表示,对清理甄别后纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务,将通过发行地方政府债券逐步进行置换,置换时间预计为3年左右。

就这样,有了“钞能力”的注入,过去几年看似愈演愈烈的地方政府债务危机,也就轻松化解了。

与此同时,中央政府开始逐渐完善地方政府债券发行,并明确了2015年16万亿元的地方政府债务限额——这包括截止2014年末的全国地方政府债务余额15.4万亿元,还有当年3月份全国人大批准的2015年新增地方政府债务限额0.6万亿元。

此后,每一年的全国人大,都会对当年的地方政府债券及当年新增债券做出限额规定,这也成为中国地方政府每年债券发行规模及债券余额的“天花板”。

根据财政部公告,截止2022年2月底,地方政府债券余额为31.64万亿元。

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地方政府债券,一般都被谁持有呢?

答案是商业银行、政策性银行、广义基金、保险机构等。例如,2021年底,商业银行持有地方政府债券的规模高达25.33万亿元,占地方政府债券全部余额的80%以上。

可不嘛,对各大商业银行来说,反正央妈认可这个东西作为货币政策操作的质押品,我拿着地方政府债券,收益率比国债高,又有财爸在后面兜底,基本上没有啥风险,相当于在央妈和地方政府之间,实现了无风险套利,何乐而不为呢?

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看了上面的图表,你就应该明白,我开头提到合理购买的主语,如果是金融机构或政策性银行,其实没啥意义——因为,它们一直都在“合理购买”。

更进一步的,商业银行25.33万亿元的地方政府债券,通过央妈在过去7年持续的货币政策操作,有相当的一部分,其实,已经进入到中国人民银行的资产负债表当中。

很多人可能不晓得,人民币到底是怎么印刷出来的。

是拿着抵押物印刷出来的!

而这种抵押物,就是人民币发行的锚。

在1994年中国实施汇率改革之前,人民币最主要的发行方式,是商业银行的再贷款。也就是说,中国人民银行拿着商业银行提交给自己的企业信贷资产,当作发行人民币的锚。

1994年之前,中国企业贷款质量并不怎么样,很多钱贷出去了,却并没有生产出相应的商品和服务,产生大量死账坏账烂账。既然很多货币都没有对应的商品或服务,所以,那个时候的人民币,信用肯定也不怎么样,币值注定上蹿下跳,通货膨胀肆虐是正常现象。

不过,1994年中国开始实施人民币汇率改革,同时逐步改变人民币的发行方式,以美元、欧元、日元、英镑等外汇储备作抵押来发行人民币——央行收到1美元人民币,就根据当时的汇率印刷8元或7元人民币。通过这种方式所印刷出来的人民币,被称作“外汇占款”

在这种情况下,只要美元欧元等一揽子外汇的价值稳定,那么人民币的价值就是稳定的——从1995年到2014年,外汇占款在中国人民银行资产负债表中的比重,从30%增长到了80%,已经成为人民币基础货币发行最重要的锚。

与此同时,1995年之后中国的通货膨胀率持续保持稳定,经济步入长达20年的低通胀高增长时代。

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然而,2015年将地方政府债券纳入货币政策的质押品之后,货币锚中的外汇占款占比,却再度开始走低;而“对银行债权”的占比,却同时开始快速走高。

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央行资产负债表中所谓的“对银行债权”,顾名思义,就是各大商业银行,拿着各种资产来找央妈抵押换成人民币,由此就形成了央妈的债权——这些资产,在2014年以前,主要就是商业银行的信贷资产,也就是通常所说的“再贷款”。

2014年之后,对银行债权,主要是央行货币政策操作的结果,这其中包括了逆回购、MLF(中期借贷便利)、SLF(常设借贷便利)、PSL(抵押补充贷款),正是在这些货币政策操作的过程中,商业银行将央妈所认可的资产,抵(质)押给央行,形成了人民币新的锚。

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商业银行拥有高达25.33万亿元的地方政府债券,其他的任何一种高等级信用债券,都远远达不到这个规模,而这个债券又是央妈明确认可的质押品。我们可以肯定,当前,央行资产负债表中的“对银行债权”,有相当一部分就是地方政府债券。

(根据中国人民银行数据,截至2022年2月末,中国债券市场的托管余额136.3万亿元。其中,国债22.4万亿元,地方政府债券31.3万亿元,金融债券31.9万亿元,公司信用债31.6万亿元,同业存单托管14.5万亿元,基本五分天下,其他债券占比很少)。

用地方政府债券,作为印钞的抵押品,纳入央行资产负债表,早已是既成事实。

不过,自2015年财政部与央行联合发文以来,可能出于对人民币信用的维护,人民银行却从未明确提到过“购买地方政府债券”,已经大量纳入资产负债表中的地方政府债券,也模糊地分类在对银行债权这个大类之下,并未像国债一样,在央妈的资产类别中单独列出。

这一次,央妈在正式文件中,说出来合理购买地方政府债券,不管这句话主语是谁,某种程度上说,基本上都是将地方政府债券作为央行印钞抵押品这事儿,给明确化了,相当于对既有事实的明确化承认。

我们更关心的是,为什么是在这个时候,央妈将合理购买地方政府债券明确下来呢?

从外部来说,是因为美元、欧元、日元、英镑的信用,越来越不能让人放心了。

以美元为例,2020年疫情爆发以来,美联储悍然宣布实施“无限QE”,疯狂扩张资产负债表。短短两年时间,美联储资产负债表从4万亿美元扩张到近9万亿美元。在这种情况下,美元广义货币供应量增速创出历史最高记录,并从2021年开始,引发世界范围内的大宗商品的疯涨,2022年美国CPI通胀率高达8.5%,创下40年来最高记录。

在明显是因为美联储疯狂印钞引发全世界通胀的情况下,美联储却一直都拒不认错。2021年上半年坚持认为“通胀是暂时的”;2021年下半年,又把通胀原因怪罪于“供应链问题”;现在又把通胀高涨归因于俄乌战争……

如此一个不负责任的世界货币,凭什么能和以前一样,充当人民币的价值基础呢?

至于其他的欧元、日元和英镑,在这一轮的疫情危机中,某种程度上其信用还不如美元。在一个比下限的世界里,作为IMF的五大国际储备货币之一,人民币将地方政府债券货币化的事实明确下来,并不会引发人们对人民币信用的过分质疑。

从内部来说,2020年3月以来,奥密克戎病毒击穿了中国多个地区的“动态清零”防疫措施。而从2021年下半年以来,中国经济运行本就处于下行期,叠加奥密克戎病毒肆虐影响全国的生产和消费,再叠加美联储加息缩表背景,经济无论从哪一方面来看都压力山大……

更糟糕的是,目前中国正面临劳动力人口的衰竭拐点,再叠加中国居民部门和企业部门几十年最高的债务负担,要想刺激经济,相比其他西方国家,中国唯一能够有效加杠杆的部门,恰恰只有政府部门。

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中央政府为保持相对于西方的“光辉形象”,最好的方式,就是让地方政府适当合理地加杠杆。在这种情况下,央行将地方政府债券纳入资产负债表的事实确认下来,相当于为地方政府加杠杆保驾护航,进而为中国经济托底。

这,大概就是央妈不经意间透露“合理购买地方政府债券”的主要意思。

# 政府债券
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