一、公司基本情况
1996年，拓邦股份于深圳高新技术产业园成立，2002年改制为股份有限公司，于2007年在中小板上市，是国内首家上市的智能控制公司，也是国内规模最大的智能控制公司。公司始终以控制器为主营业务，上市之前，主要生产微波炉电脑控制板，空调遥控器。经过20多年发展，拓邦2020年营收达55.6亿元，净利润5.3亿元，排名均为国内第一，是全球领先的智能控制方案提供商。
目前公司的收入结构可以从两个方面进行划分，一个是从产品技术划分，一个是从行业收入来源划分。
从产品技术上可分为4大类：电控，电池，电机，以及物联网平台。2019年拓邦的智能控制器收入32亿，占比78%，是收入的主要来源；锂电池类收入4.29亿，占比10%；电机及控制系统类收入2.9亿，占比7.1%。
从下游行业来分可以划分为家电、工具、锂电以及工业。按2020年的收入构成看，家电产品收入24.5亿，占比44%，工具收入19.1亿占比34%，锂电收入7.9亿，占比14%，工业收入2.58亿占比5%。
公司的电控、电机、电池与物联网平台的“三电一网”架构相辅相成，相互之间的协同度极高，能够为客户提供整体的智能控制解决方案。
二、智能控制器业务分析
1、产品介绍
我们最熟悉的控制器是从小用到大的电视遥控器以及空调遥控器，还包括洗衣机的控制面板，吃火锅用的电磁炉控制面板等等，这些都些都属于控制器。不过呢，这是第二代控制器——电子控制器。而在更久远的时候，看电视换台，我们需要去到电视前旋转按钮，包括现在的风扇调速也是通过手动改变档位，这就是第一代控制器——机械控制器。智能控制器在电子控制器的基础上发展出来的，更智能，更效率，能联网，可以通过APP控制，是未来的发展趋势。
智能控制器表现出来的形态就是一块电路板，是以微控制器（MCU）或数字信号处理器（DSP）为核心，依据不同功能置入相应的计算机软件程序，经电子工艺制造而成的电子器件。主要用途是实现各种功能的智能化控制，扮演“神经中枢”及“大脑”的角色，是每一个智能终端都需要的核心部件。
2、上下游
从上面的描述可以知道，智能控制器的上游有微控制器（MCU），另外还有PCB板，电容、电阻、电感、三极管等电子原器件。在成本支出中，原材材料的成本支出占比最大，占比约80%。其中芯片成本约占17%，目前IC芯片供给主要来自海外，份额上美国占到55%，韩国占21%，中国台湾7%，欧洲和日本相差不多均为6%，而中国大陆仅有5%的份额，国内技术和产能都难以满足需求。
最近，受疫情影响，国外开工率不足，使得芯片供给减少，叠加下游景气高涨，价格持续上扬，而芯片是成本支出中占比最大的器件，给公司带来较大的成本压力。但是从经营结果看，公司毛利率并没有下滑，经营稳定性很好。最近的半年报显示，公司存货大量增加，主要来源于原材料的增长，公司备货积极。
在公司管理层的最新调研纪要（20210521）的回复中，管理层的说法是：
智能控制器下游应用非常广泛，可以说凡是用电类产品都可能需要智能控制器，包括家用电器，电动工具，智能能源，健康与护理产业，智能建筑与家居汽车电子，其他工业设备等。
国内、外的知名家电、工具厂家大部分都与公司有合作，包括TTI、老板电器，方太电器、美的、格力，苏泊尔、伊莱克斯，惠而浦等等。
3、周期性
由于智能产品在国内还处于成长阶段，渗透率不高，提高渗透率是主要矛盾，在增量为主的时期，周期属性不是主要矛盾。
4、市场空间
物联网的高速成长，产品智能化率持续提升，智能控制器的空间也随之不断扩容。预计2024年全球智能控制器的下游行业规模有望达到2万亿美元，国内智能控制器市场将达到3.8万亿元。2015年到2020年期间，国内智能控制器市场规模复合增速15.2%，全球智能控制器市场的复合增速为5.6%，国内市场增长速度明显更快，从当前各细分行业的渗透率看，还处于比较低的水平，还有很大的增长空间，未来几年增长的确定性很高。
5、市场格局
智能控制器行业集中度较低，订单较为分散。智能控制器是个性化、差异化产品，并且下游应用广泛，包括了几乎所有的电子类产品，单一生产厂商难以满足多样化的智能需求，因此在智能控制器总体市场中，面对广阔的市场，龙头市场占有率不高，呈现分散的行业格局。拓邦与和而泰是国内的双龙头，相对其他同行无论营收还是利润都有较大优势。
而整体市场中，可把智能控制器企业按规模、技术分为三类：
第1类为大型专业生产厂商，主要集中于欧美等国家，以英国英维斯，德国代傲为代表。
英维斯于1999年由两家公司合并成立，在2014年被施耐德电气以55亿美元收购。2013年英维斯家电控制和能源控制收入5.89亿英磅（51.8亿人民币），被施耐德收购后没有再单独公布英维斯的财务状况。德国代傲控制成立于1945年，2017年代傲控制收入5.58亿欧元（43.5亿元人民币），2019年4.89亿欧元，下降12%。主营业务为家电控制、汽车电子、能源控制，其中家电控制在欧洲地区市场占有率达20%。该类厂商在生产规模和研发技术方面拥有绝对优势，综合实力较强，提供高端智能控制及产品。
第2类为中等规模智能控制器生产厂家，以拓邦股份、和而泰为代表。
由于近几年的快速发展，国内双龙头在营收规模上，已经追上一线大厂，但技术水平还有差距，主要通过在细分市场建立优势。
第3类为小规模智能控制器生产厂商。
小规模智能控制厂商数量较多，技术研发较弱，主要为代工生产，产品附加值与利润率较低，行业竞争较为激烈，在市场竞争中处于弱势，容易受到市场外部环境影响。
国内市场格局是双寡头格局，拓邦与和而泰无论在营收规模、研发投入、技术能力、下游客户质量与其他同行相比都具备强大的优势。从收入增长情况看，拓邦、和而泰的增长相对其他同行更快，收入规模差距扩大，双龙头格局稳固。
三：细分行业分析
从下游结构看，汽车电子占比约23.3%、智能家电占比13.7%、智能建筑与家居占比9.1%、电动工具及工业控制占比12.9%，健康护理产品占比2.8%等等。下游应用非常广泛，可以说凡是需要用电的产品的都需要用到智能控制器。拓邦的智能控制收入主要来自于家电、工具、锂电以及工业控制。
1家电
2020年中国家电行业主营业务收入1.48万亿元，智能控制器在智能家电中的价值平均占比约为5%左右，简单计算可得家电行业智能控制器的市场规模约为740亿元。中国大陆家电的产量占全球的60%以上，那么，全球家电领域智能控制器的规模约为1230亿元。
目前国内的家电市场，除电视的智能化渗透率达到80+%，其他家电智能化渗透率仍较低。2019年，智能空调约为42%，冰箱约为35%，洗衣机约为40%，而厨电的智能化率更低，仍有较大发展空间。预计全球智能家电未来几年复合增长率在18%左右，中国市场发展更快，预计达30%以上。
按照拓邦20年24.5亿的家电智能控制器收入，公司在国内家电智能家电行业中的市占率3.3%左右，在全球市场占有率2%左右，拓邦相对国外企业具备成本、效率以及地缘优势，市占率提升的空间巨大，在行业空间扩大的同时，公司的市场占有率也在提高，未来增长速度非常可观。
2电动工具
据统计，2020年全球电动工具出货量达到4.9亿台，同比增长5.3%，按照电动工具智能控制器单价35元每套测算2020年全球电动工具智能控制技术的规模为171.5亿元。拓邦20年电动工具收入为19.1亿，市占率为11.1%左右，公司独特的电控、电机、电池协同优势，市场份额预计还会继续提升。
拓邦在电动工具控制器领域处于绝对龙头地位，电动工具“油转电”，“无绳化”的过程中，拓邦的电控、电机、电池既有很好的协同效应，还能增强客户的忠诚度，具备较强的竞争优势。公司目前已经和全球前十大电动工具客户建立了良好的合作关系，预计市占率有望进一步提升。
电动工具主要市场集中于海外，其中北美市场占比26%，欧洲市场占比30%，亚太占比33%，形成三足鼎立局势。
国外电动工具行业发展成熟，行业集中度较高，前10家合计占比近90%。2019年全球电动工具厂商市占率分布：史丹利百得14%，博世12.16%，Fortive11.76%,，TTI9.88%，喜利得8.43%，ITW7.06%，牧田6.86%。拓邦与全球前十大电动工具厂商均已经建立了合作关系。
3锂电
公司产品主要包括电芯、电池管理控制、电池包、充电柜等产品和系统解决方案，在产业链中处于中下游。公司的产品目前主要向储能以及小型动力电池为发展方向。
2020年中国锂电池出货量为143gwh，同比增长22%，预计2025年中国锂电池市场出货量将达到615gwh ，2021~2025年复合增长率超过25%。
锂电行业可分为通用市场和专用市场。通用市场主要面向新能源汽车和标准电池，通用市场锂电池产品同质化严重，竞争激烈。专用市场主要是定制电池，应用于各种细分市场，如通讯、工具、物联网、特种车辆、船舶等。专用市场规模相对较小，但面向行业较多，附加值更高。
2017年，公司对锂电池业务进行了战略调整，以“储能+轻型动力”为主要发展方向，聚焦于专用市场的定制电池。特别是在基站、电动二、三轮车和电动工具领域进行差异化竞争。
从年报数据中可以看到公司的锂电池业务收入自2018年的2.2亿增长到2020年的7.9亿，3年接近4倍的成长，可以说，这个战略转型非常成功。
目前的阶段，是新旧能源替换的关键期，光伏、风电的快速发展；工具行业的小型化，轻型化，无绳化发展趋势，通讯基站铅酸电池换锂电池，新国标对电动自行车的重量要求不高于55KG，共同推动了锂电池的快速发展，预计未来几年公司的锂电业务还将高速增长。
4工业
公司主要为下游自动化设备客户提供控制器、驱动器和电机。广泛应用于3C电子，机器人，医疗设备，半导体设备，纺织机械，包装机械等。2020年拓邦工业部分收入2.58亿元，占比4.6%，对公司的业绩贡献较小，暂时当添头以及未来的拓展方向看待。
值得说的是公司的步进电机、伺服电机在工业控制领域处于第一梯队，未来工业自动化以及国产替代或将受益，虽然业务体量小，但增速可观，未来几年收入占比或能提升。
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四、竞争优势分析
竞争优势可以分为两个层面看，一个是与国外同行相比，一个是与国内同行相比。
相对国外：
1人工成本优势国外智能控制企业主要分布在欧美达达国家，他们的工资、福利水平都比较高，较高的人工成本是发达地区在制造业中普遍存在的劣势。
2地缘优势中国是制造业大国，80%的电动工具在中国制造、60%以上的家电是在中国制造出来的。与下游需求方更近，沟通更方便，效率更高。同时拓邦所在的珠三角地区是全球电子元器件产业集中区之一，在深圳周边200公里内，能够把所有的元器件找到，这种条件是其他国家是做不到的。
3工程师红利技术密集以及定制化产品对研发人员与工程师数量要求较高，中国庞大的人口基数以及多年高等教育培养了数千万高学历人才，当前中国每年工学类普通本科毕业生超过140万元，在高素质人员方面具备的优势在全球是独家优势。
相对国内：
1技术研发优势智能控制器属于定制型产品，资金技术密集型产业，具备更强研发、创新能力的企业在竞争中具备更好的优势。近几年，拓邦研发投入持续高增长，与同行对比，拓邦无论是研发投入占比还是绝对数额均保持行业第一，高的研发投入使得公司近三年专利数持续创新高，更高的投入水平，在正常情况下也更容易得到正的结果。
2“三电一网”高协同度带来的强大优势“三电一网”是公司独有的业务架构，能为客户提供电控整体解决方案。相对单个产品而言，整体解决方案需要持续沟通，深入了解客户需求，具有更强的客户粘性。智能控制器使用于家电、工具、工业行业，而电机也同样可用于家电、工具、工业行业，具有客户协同性，公司的电池也可以用于工具行业，产品协同性高，其他产品同样具备类似效果。
五：投资逻辑
1行业空间超大并且持续扩容。
我国智能控制器行业规模从2016年的1.36万亿元增长至2019年的2.15万亿元，期间复合增长率为16.5%，预计2021年将达2.7万亿元。物联网技术以及5G应用，智能产品的渗透率呈现加速趋势。
多品类扩展，带来渗透率提升。在生活中，我们感受比较明显的就是智能家电，从智能电视、音响向空调、冰箱扩展直至全家电品类覆盖。目前智能电视的渗透率已经超过75%，未来提升的空间不大，但智能化联网化的空调，冰箱，洗衣机等品类的渗透率均未超过20%，未来还有很大的提升空间。
2专业化分工。
以往智能控制器主要由家电企业内部研发制造，但随着家电行业的成熟，家电厂商的竞争更多转向产品，核心技术，品牌营销等方向。
一方面是相比于附加值较高的家电，整机智能控制器的投入产出相对低，降低剥离有助于提高家电厂商的整体毛利率和人均产出。
另一方面是随着家电行业成熟，家电厂商竞争加大，工业生产专业化不断细分，为了在控制成本的同时实现智能控制器专业化，许多家电厂商选择将智能控制器业务外包。
3海外订单向国内转移
与海外智能控制器企业相比，中国企业在人工成本、产业链协同方面的优势，使得智能控制器产业链向中国转移趋势明显。
一是产品越来越复杂化，个性化，差异化，要求研发和产品的交互要快，质量也要可靠稳定；
二是中国的产业集群（家电60%产能在中国）及工程师红利使得国内企业成本更低，效率更高，沟通更快。
4市场占有率的提高。
智能控制器属于知识密集型的制造业，在智能化程度提高，产品复杂度加深的背景下，研发实力强的公司更具备优势。一般而言，研发投入大的企业实力也会更强。2020年，拓邦研发支出3.14亿，和而泰2.37亿，仅相当于拓邦的7成多。同时随着下游客户集中度的提升，也进一步促使订单向头部企业集中。
六：估值
18年以前平均PE普遍在40倍以上，最高120倍。主要是当时处于高速成长期叠加牛市效应，市场给予较高的溢价，属于特殊时段的估值水平，不具备持续性。
18年至今平均PE约23.5，最低PE15.5，最高PE38.5，当前PE26，处于合理估值区间。
PB看，自18年至今平均PB3.05倍，最高5.14，最低1.74，当前PB3.98倍，单看指标的话，处于高估区域。但我认为，随着盈利能力的增长，过去的PB水平区间不具备太多的参考意义。
从盈利能力的核心指标ROE看，2019年之前，ROE普遍在10%左右，而最新2020年的ROE已经达到19%，盈利能力明显提高，资产溢价倍率也应相应提高。以无风险收益率5%为换算，相对于19%的ROE，合理PB≈3.8，当前3.98，处于合理偏上沿位置，与PE的结论一致。
以未来3年复合增长30%线性推断，2023年净利润约为11.73亿，以25倍PE为合理估值，那么，2023年的合理市值为293亿，相对当前195亿，上涨空间约50%。但是值得注意的是，拓邦21年度半年度报告，净利润4.3亿，同比增长105%，具体3年后应该是多少，请各位自己拍脑袋吧。
琼公网安备 46010802000728号