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[原创] 核心价值分析——安琪酵母(600298),未来5年十倍潜力巨大?
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猫友1872787 楼主
2021-04-13 15:26 16355
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企业介绍和基本财务数据

我们先简单介绍一下酵母是什么

酵母是一种单细胞真菌一种肉眼看不见的微小单细胞微生物能将糖发酵成酒精和二氧化碳分布于整个自然界是一种典型的异养兼性厌氧微生物在有氧和无氧条件下都能够存活是一种天然发酵剂

酵母与人类的伙伴关系已经有几千年的历史4000多年前修建金字塔的古埃及人用发酵的面包作为主食古代中国人用酒曲酿造美酒当然那时的人们并不知道是酵母在发挥重要作用17世纪列文虎克通过显微镜发现了酵母开启了人类科学利用酵母的历史

安琪酵母股份有限公司始建于 1986 年前身是宜昌食用酵母基地和宜昌市生物技术研究开发中心于 2000 年公司股票在上海证券交易所挂牌上市公司主要从事酵母酵母衍生物及相关生物制品的经营和制造主导产品包括面包酵母酿酒酵母酵母抽提物营养健康产品生物饲料添加剂等

目前是国内酵母行业唯一的上市公司酵母类产品发酵总产能达到 28.9 万吨 产能位居亚洲第一全球第三 国内市占率达到 55%

按2019年年报公司酵母及深加工产品占收入的76.8%其他产品占收入的11.73%国内收入占总收入的70.66%海外收入占28.69%

下图是酵母产业梳理图

主要成本

公司主要原材料为糖蜜若上游原料价格波动较大将会影响公司生产成本由于糖蜜是制糖的副产品因此糖蜜价格受糖价影响较大白糖现货价格大家可以在生意社查询网址在倾亦之前的文章我常用的投资工具推荐

公司主要产品如图

截止2019年的股权结构如下图

目前全球酵母总产能约为 150 万吨乐思福 英联马利安琪分列行业前三位酵母行业产能主要集中在欧美超过总产能一半近年来中国成为全球酵母产能增长最为迅猛的区域带动了亚太乃至全球酵母产能的快速增长

酵母应用的传统和主导领域为面食发酵烘焙 酿造与生物能源行业发展相对成熟

看一下基本的财务数据

净利润

近十年复合增长率13.66%今年前三季度净利润10.12亿同比增长51%

但是呢我们同时也要注意到公司业绩的增长不是很稳定15~17年增长比较高但是18~19年增长乏力原因我们后面分享

从经营活动产生的现金流净额和净利润的比值看收入质量非常不错

自由现金流

14年开始也很不错上周有读者问自由现金流怎么算

复杂一点的算法期末经营活动产生的现金流量净额 - 期末.购建固定资产无形资产及其他长期资产所支付的现金 + 期末.处置固定资产无形资产和其他长期资产收到的现金

也可以上一些网站比如里杏仁直接看

简单一些的方法倾亦以前也用经营活动产生的现金流净额-构建固定资产无形资产及其他来算

ROE:

16年开始上升到16%17年24%18年21%19年19.37%

ROIC:

16年 12%17年16.57%18年14%19年14%

负债率

2019年23%

应收账款:

17年6.87亿18年8.73亿19年8.14亿有些偏高

净利率2017年15.46%2018年13.46%2019年12.28%

从基本的财务数据来看中规中矩下面我们进一步深入分析

2

需要思考的地方

高增长是否能持续

从上面的数据我们可以看到公司近十年有2个净利润高增涨的阶段

第一个阶段是2015-2017年第二个阶段是今年今年前三季度净利润再次大增扣非净利润同比增长51%

利润增长并不是非常稳定那是什么造成了这种情况阶段高增长是否能持续我们继续往下思考

我们先看2015~2017阶段

这个阶段公司的营业收入并没有净利润增长那么快营业收入2015年增长14.94%2016年增长14.29%2017年增长18.75%

净利润2015年增长90.48%2016年增长91.07%2017年增长58.32%

公司给出的增长原因除了营收增长以外的是

2015年销售费用和财务费用同比下降

2016年1.人民币汇率持续贬值导致出口盈利能力提升及汇兑收益增加2.白糖市场价格回升白糖产品大幅减亏3.采取多种融资方式资金成本下降.

2017公司生产效能稳步提高产能优势逐步显现 毛利率预计增长 14%左右

我们需要注意的是这个阶段公司的主要原材料蜜糖的价格同期是持续下降的

这其中有一个原因是蜜糖广泛使用在酒精酵母酱油和饲料等蜜糖价格下降有个主要的原因是酒精对蜜糖的使用量大幅下降从2015年占60%变成2017年占20%

其中的原因是玉米制取酒精相对糖蜜制取成本优势明显近些年玉米价格下降导致酒精对蜜糖的依赖度降低

总结一下2015年~2017年的高增长主要来自于成本下降营业收入方面增长并不高成本下降的受益是有边际递减的所以20182019年净利润增长就回到了个位数

今年净利润再次大增能否持续

今年前三季度安琪酵母扣非净利润同比增长51%

公司给出的原因是家庭消费业务电商业务增长迅速往年半年报都有地区占营业收入的划分但是今年半年报公司没有给出营业收入的地区划分没办法看详细的海外收入

今年公司肯定是会受益于宅经济相比欧美我国的家庭烘焙占比是比较少的但是上半年受疫情影响在家的时间大幅增加

另一方面倾亦猜测也会有一部分受益于海外酵母企业不能正常生产酵母行业乐斯福 英联马利安琪分列行业前三位酵母行业的产能主要集中在欧美超过总产能一半

但是今年欧洲的疫情也是比较严重的乐斯福是法国企业在40个国家拥有80家子公司英联马利总部在英国在巴西中国和东亚太平洋地区欧洲非洲拉美北美南亚在超过25个国家共拥有50家工厂这两家企业除了中国生产基地大部分地区的生产基地都受到了很大的影响

相比行业前两名安琪酵母受到的影响是比较小的除了埃及和俄罗斯两个生产基地安琪酵母的大部分基地都在国内

今年的收益是否可以延续


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如果安琪酵母今年的业绩大增部分受益于宅经济和海外竞争对手因为疫情的影响我们需要思考的是明年疫情逐步缓解后会不会业绩短暂回落上半年的宅经济能否彻底改变现在人们的生活习惯

如果业绩增长有受益于海外疫情其他企业无法生产的部分这个能否持续公司能借此机会大幅提高海外占比还是等海外疫情恢复后会被海外企业抢回份额

倾亦的看法是如果明年欧美国家疫情逐步缓解对安琪酵母是有一些影响的

总结一下公司15~17年的高增长来自于成本下降这个未来很难复制今年的高增长部分受益于疫情能否持续值得思考

3

企业未来的增长在哪里

先看一下酵母行业的格局没找到2019年的数据按2018年的数据国内市场安琪酵母占比55%乐思福14%英联马利11%国内前三站了市场份额的80%

全球市场乐斯福占了31%英联马利占了17%安琪酵母占了16%前三合计占了64%

这个行业的集中度其实已经是比较高了未来想单纯的靠大幅提高集中度来提高业绩不是非常容易

那么未来提升就有两个方向第一品类增加生活习惯改变带来使用量的提升第二产品提价

我们先看第一品类增加生活习惯改变带来使用量的提升

目前酵母行业主要的运用是烘焙和发酵面食占了56%第二名是食品调料占了12%剩下的部分人类营养健康微生物营养动物营养占比都比较低

烘焙和发酵面食的使用量是饮食习惯和生活习惯的问题我认为这个短期消费群体大幅增加的可能不大

除烘焙和发酵面食以外的其他相关产品目前占收比例都很小除了YE食品调味以外人类营养动物营养目前还没有特别强势的产品或广泛的应用

比如酵母蛋白粉蛋白粉市场竞争格局非常激烈想短期占领大量份额也不容易

总结一下行业集中度比较高提高集中度不容易烘焙和发酵面食受饮食习惯和生活习惯的影响很难快速增长其他相关产品目前还没有特别强势的领域

第二提价

从2014年开始公司产品基本上保持着一个稳定的提价趋势因为酵母行业的集中度已经非常高了所以公司还是有提价话语权的但是提价不可能特别大的幅度

YE领域是未来比较确定的增长点

YE 是 Yeast Extract 的缩写称酵母提取物以酵母自身的酶或外加食品级酶的共同作用下酶解自溶可再经分离提取后得到的产品富含氨基酸多肽等酵母细胞中的可溶性成分

目前主要用于酱油方便面肉制品卤制品火锅

20 世纪初 YE 产品在欧洲出现60 年代开启工业化生产阶段但直到 90 年代后 YE 市场才得到迅速发展1993 年全球 YE 市场产能仅5 万吨后经高速发展2018 年全球 YE 市场产能已超过 30 万吨中国目前占YE全球总产能的4分之一

目前调味剂主要有味精强力味精风味型调料和营养型调料四种和前三代调味品相比 YE 优势明显营养价值高口感醇厚不含对人体有害的物质同时还具有食品属性不属于食品添加剂可以在调味品中任意添加使用

随着饮食安全理念的提升未来增长空间还是很大的

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最后总结

如果按2020年全年50%增长2020年业绩大约14.1亿对应2020年12月4日416亿市值是30PE

这里面有两个值得思考的地方第一明年疫情恢复以后会不会业绩回落

第二安琪酵母能否保持高增长维持当前30PE的估值以目前的情况来看我觉得长期保持30%以上的高增长不容易以目前的生意模式和行业格局未来10%~15%差不多

如果按10%~15%的增速当前估值就不是特别有优势即使3年后依然保持30PE的估值也只有50%的市值空间

当前这个价格想买安琪酵母要么收益预期比较低要么认为市场能给他更高的估值或者企业能有更高的增长

如果是认为安琪酵母能有更高的估值或更高的增长一定要有理有据的找出原因而不是一拍脑门的盲目设想我发现大部分投资者有个习惯对生活中可以遇见的商品就会更乐观一些投资这事我们是拿钱为决策买单还是要更理性一些

今天对安琪酵母的初步分析就到这里以上都是个人想法不代表绝对正确仅供参考。

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