出品I下海fallsea
撰文I胡不知
2025年12月9日，港交所的招股书系统迎来一份充满矛盾的申请文件——中国第五大跨境电商服务供应商米多多集团正式递表，冲刺主板上市。这份招股书勾勒出一幅“增收不增利”的诡异图景：2025年上半年营收同比激增81.6%至5577.9万美元，创下单期新高；但同期净亏损却扩大892倍，达到1985万美元，净利率低至-35.6%。
藏在这份矛盾数据背后的，是一道足以致命的枷锁——低毛利。招股书显示，米多多核心业务海外营销服务的毛利率在2023年跌至3.8%的谷底，2025年上半年仅回升至4%；整体毛利率长期徘徊在4%-8%的区间，2025年上半年为4.8%。这个数字不仅远低于跨境营销服务行业头部企业20%以上的毛利率水平，甚至低于普通贸易行业的平均毛利，成为制约其盈利、流动性乃至IPO成败的核心死穴。
在全球跨境电商蓬勃发展的浪潮中，中国出海营销市场规模预计2029年将增至1237亿美元，年复合增长率达24.3%。但米多多的案例却撕开了行业光鲜的面纱：大量中小跨境服务商陷入“平台附庸—低价竞争—毛利枯竭”的恶性循环，而低毛利正是这场恶性循环的起点与终点。米多多的赴港IPO，本质上是一次在低毛利枷锁下的“续命式”突围，但其能否成功上岸，不仅取决于港股市场的估值包容度，更取决于其能否打破低毛利的结构性困局。
4%毛利率的生死局，低毛利已成定局而非偶然
米多多的低毛利并非短期波动，而是长期存在的结构性缺陷。从2022年到2025年上半年，其整体毛利率始终在4%-8%的低位徘徊，核心业务海外营销服务的毛利率更是跌破4%，这种“地板级”的毛利水平，在跨境服务行业中处于垫底位置，也直接决定了其盈利的脆弱性。
招股书数据显示，米多多的收入结构呈现极端“一极独大”：2022年至2025年上半年，海外营销服务的收入占比分别为99%、99.3%、99.3%和98.7%，是绝对的收入支柱。但这个支柱的盈利能力却极其薄弱，2023年成为毛利走势的“分水岭”——此前，得益于Google等平台的高返点政策，米多多的整体毛利率维持在8%的水平；2023年，一家国际数字媒体平台（招股书未明说，市场普遍推测为Google）降低了中国广告代理的返点率，直接导致米多多的整体毛利率从8%腰斩至4.1%，核心的海外营销服务毛利率更是跌至3.8%。
尽管2025年上半年，米多多通过拓展毛利率相对较高的TikTok相关服务，以及引入全新的海外电商运营业务，将整体毛利率小幅提升至4.8%，核心业务毛利率回升至4%，但这种回升更像是“杯水车薪”。对比行业头部企业，这种毛利水平的差距堪称悬殊：A股跨境营销服务商易点天下2024年三季报的毛利率为24.18%，即便与全球同行Applovin（毛利率70%以上）因收入确认方式不同不可直接对比，但差距仍达5倍以上；另一家头部企业钛动科技凭借全链路服务，毛利率也稳定在15%以上。
低毛利直接导致了盈利的持续恶化。2022年，米多多还能实现164.1万美元的净利润；2023年，随着毛利率腰斩，净利润转为亏损1641.3万美元；2024年亏损收窄至16.3万美元，但2025年上半年，净亏损再度扩大至1985万美元，较2024年同期的2.2万美元暴增892倍。即便剔除股权激励产生的1946万美元股份支付费用，其经调整净利润仍为-2.2万美元，核心业务的“造血”能力完全缺失。
米多多低毛利的根源，在于其极度失衡的成本结构——几乎所有的销售成本都被上游媒体平台“吞噬”。招股书显示，报告期内，米多多的销售成本主要由媒体成本构成，占比分别高达98.6%、99.3%、95.7%和98.3%。这意味着，米多多每赚100美元收入，就有98美元以上要支付给Google、TikTok等平台，自身能留存的毛利空间极其有限。
这种成本结构源于其“中间商”的商业模式。米多多的核心业务本质上是“采购—转售”的中介服务：从Google、TikTok等国际平台采购广告流量，然后加价转售给跨境电商卖家，同时提供广告创作、投放优化等附加服务，赚取差价和服务费。但在这个价值链中，米多多完全处于被动地位——上游的媒体平台掌握着流量垄断权，下游的跨境卖家需求分散且议价能力逐步提升，夹在中间的米多多既无法向上游压低采购价，也无法向下游大幅提高售价，毛利空间被严重挤压。
更致命的是，米多多对上游平台的依赖已达到“命脉级”。2025年上半年，其前五大供应商的采购额占总销售成本的比例高达96.5%，其中直接来自Google及TikTok for Business的媒体成本占比超91%。这种高度集中的供应商结构，意味着平台的任何政策变动都能直接决定米多多的盈利状况。2023年的毛利率“腰斩”已经印证了这一点——当平台降低返点率，米多多既无法通过其他供应商替代采购，也无法将成本压力完全转嫁给客户，只能被动承受毛利下滑。
如果说上游平台的垄断是米多多低毛利的“外部枷锁”，那么下游客户结构的短板则是“内部拖累”。尽管米多多已服务超1700家直接客户，业务覆盖20多个国家，但客户集中度仍处于较高水平：2022年至2025年上半年，来自前五大客户的收入占比分别为62.2%、66.8%、43.8%和37.2%，即便呈现下降趋势，但仍远高于行业平均水平。
更关键的是，米多多的客户以中小跨境卖家为主，单客户收入极低。2024年，米多多新增客户1075家，但单客户平均收入仅65.7万美元。这类客户对价格极其敏感，往往会同时与多家广告代理合作，通过比价选择性价比最高的服务商。为了抢夺客户，米多多只能采取低价竞争策略，进一步压缩自身的毛利空间。一位跨境电商卖家透露：“我们会把广告预算拆分给2-3家代理，哪家的投放成本低、效果好，就把更多预算交给哪家，价格是核心考量因素。”
此外，米多多与客户订立的多为短期服务合约，收入稳定性极差。由于缺乏长期绑定的核心客户，米多多需要持续投入大量销售费用拓展新客户，2025年上半年，其销售及营销开支达328万美元，占营收的5.9%，进一步侵蚀了本就微薄的利润。客户结构的短板与上游平台的挤压形成“双向夹击”，让米多多的低毛利困局难以突破。
低毛利引发的生存危机
4%的低毛利并非只是盈利层面的问题，而是引发了一系列连锁反应，形成了覆盖盈利、流动性、发展的三重致命危机。对米多多而言，低毛利就像一个“黑洞”，不断吞噬着公司的现金流和发展潜力，而此次赴港IPO，更像是在危机爆发前的一次“续命”尝试。
低毛利的直接后果，是核心业务“造血”能力的完全丧失，持续亏损成为常态。2023年至2025年上半年，米多多的净亏损累计达3642.6万美元，即便剔除一次性的股份支付费用，经调整净亏损也累计达14万美元，核心业务始终无法实现正向盈利。这种“增收不增利”的模式，让米多多陷入了“越扩张越亏损”的怪圈——2025年上半年营收同比激增81.6%，但净亏损却扩大892倍，营收增长完全无法转化为利润增长。
持续的亏损已导致米多多出现资不抵债的情况。截至2025年6月末，公司流动负债净额达264.4万美元，负债净额184.7万美元，连续四年处于资不抵债状态。尽管2025年上半年，其经营活动现金流净流入385.6万美元，但这主要依赖预收款项增加320万美元，并非核心业务盈利带来的现金流，可持续性极差。期末，米多多的现金及等价物为1583.7万美元，主要来自股东增资的7000万港元，自身“造血”能力的缺失，让其随时面临现金流断裂的风险。
更严峻的是，米多多的盈利能力短期内难以改善。核心的海外营销服务受平台政策和市场竞争影响，毛利率仍将维持在低位；新业务尚未形成规模，无法贡献实质性利润。若此次IPO失败，无法通过募资补充现金流，米多多的持续经营能力将受到严重质疑。
持续亏损和资不抵债，直接引发了流动性危机。截至2025年6月末，米多多的流动比率仅为0.91，低于行业平均的1.5，意味着其流动资产不足以覆盖流动负债，短期偿债能力严重不足。同时，其贸易应付款项周转天数为50.6天，高于行业平均水平，说明公司对上游供应商的付款压力较大，进一步加剧了现金流的紧张。
米多多的流动性压力还来自于业务模式本身。作为广告代理商，米多多需要先向上游平台垫付广告费用，再从客户处收回款项，这种“先垫资、后收款”的模式对现金流的要求极高。而低毛利导致其利润留存极少，无法积累足够的资金应对垫资需求，只能通过股东增资和银行借款缓解压力。但股东增资不可持续，银行借款则会增加财务费用，进一步恶化盈利状况，形成恶性循环。
此外，米多多还存在关联交易定价公允性的问题，可能进一步加剧流动性风险。2024年，公司向控股股东阮卫星控制的荟源国际租赁办公物业，支付的租金较市场均价高出12%，存在利益输送嫌疑。这种关联交易不仅损害了中小股东利益，也消耗了公司本就紧张的现金流，让流动性危机雪上加霜。
低毛利导致的利润枯竭，还让米多多丧失了通过技术研发和新业务拓展突破困局的能力。在跨境营销行业向AI赋能、全链路服务转型的趋势下，米多多的研发投入严重不足，业务结构升级滞后，进一步锁定了低毛利的宿命。
当前，AI技术已成为跨境营销服务商提升竞争力的核心抓手。头部企业如钛动科技已推出AI智能体Navos，通过多模态数据融合技术实现市场洞察自动生成、创意内容批量产出及广告投放实时优化，显著提升了服务效率和毛利率。但米多多的研发投入却微乎其微，2025年上半年，其研发开支仅为45万美元，占营收的0.8%，远低于头部企业5%以上的研发投入占比。研发投入的不足，让米多多无法通过技术创新提升服务附加值，只能停留在低附加值的广告代理层面，陷入低价竞争的泥潭。
为了摆脱低毛利困局，米多多在2025年5月推出了海外电商运营业务，该业务的毛利率高达67.9%，远超核心的海外营销服务。但由于缺乏前期研发和人才储备，这项新业务的进展极其缓慢，2025年上半年仅实现收入35.2万美元，占总营收的比例仅为0.6%，完全无法扭转整体的低毛利格局。同样，其数字展览服务依赖联合承办的“中国跨境电商交易会”，收入占比仅0.7%，且受展会周期影响，收入波动较大，难以成为稳定的盈利增长点。
低毛利是中小跨境服务商的集体困境
米多多的低毛利困局并非个例，而是大量中小跨境营销服务商的集体缩影。在全球跨境电商蓬勃发展的背景下，中国出海营销市场规模持续扩张，但行业竞争却陷入“同质化、低毛利”的恶性竞争，头部企业凭借资源和技术优势抢占高毛利市场，中小服务商则在底层艰难求生。
中国企业出海的浪潮，为跨境营销服务行业带来了巨大的市场空间。2024年，中国出口总额超25万亿元，同比增长7.1%，50%左右的大中小型企业已布局海外市场或有出海计划，其中跨境电商成为出海关键渠道，2019-2024年跨境电商出口额占贸易出口额的比重从4.6%升至8.4%。对应的，2024年中国出海营销市场规模达420亿美元，预计2029年将增至1237亿美元，2025-2029年复合增长率达24.3%，其中跨境电商营销需求占比超30%。
但市场规模的扩张却引发了“野蛮生长”式的竞争。当前，中国活跃的出海营销服务商逾千家，行业市场化程度极高，CR5仅约25%，尚未形成绝对龙头，仍处于“群雄逐鹿”的阶段。大量中小服务商涌入市场，由于缺乏核心竞争力，只能聚焦于低附加值的广告代理业务，采取低价竞争策略抢夺客户，导致行业整体毛利率被拉低。数据显示，行业内中小服务商的平均毛利率仅为3%-5%，与米多多的水平相当，大量企业处于亏损或微利状态。
中小服务商的低毛利困境，本质上是平台垄断下的“中间商”宿命。当前，Google、TikTok、Meta、Amazon等国际平台占据了全球海外数字广告市场80%以上的份额，掌握着流量的绝对话语权。服务商要开展业务，必须获得这些平台的代理资质，而平台通过控制返点率、提高准入门槛等方式，牢牢掌握着价值链的主导权。
平台对代理商的管控正在不断加强。为了规范市场和提升自身利润，Google、TikTok等平台近年来不断降低中国广告代理的返点率，同时加强广告内容审核，增加了代理商的运营成本。2023年，除了米多多，多家中小跨境营销服务商都因平台返点率下降出现毛利率下滑，部分企业甚至因此退出市场。更严峻的是，平台正在逐步削弱代理商的价值，推出自动化广告投放工具，允许卖家自主投放广告，同时直接对接大型卖家，绕过代理商环节，进一步压缩了中小代理商的生存空间。
与中小服务商的低毛利困境形成鲜明对比的是，头部企业通过技术赋能和全链路服务，成功实现了高毛利突围，印证了低毛利并非行业必然，而是模式选择的结果。
技术赋能提升服务附加值。头部企业如钛动科技、易点天下加大研发投入，通过AI、大数据等技术构建核心竞争力。钛动科技发布的AI智能体Navos，可实现市场洞察自动生成、创意内容批量产出及广告投放实时优化，显著提升了投放效率，其年度管理广告预算规模达50亿美元，累计服务企业超8万家，毛利率稳定在15%以上。易点天下则通过大数据分析为客户提供精准的海外市场洞察，毛利率达24.18%，远超行业平均水平。
全链路服务拓展盈利空间。头部企业不再局限于单一的广告代理业务，而是围绕跨境电商卖家的需求，构建覆盖“营销、运营、供应链、物流、合规”的全链路服务体系。例如，钛动科技通过“1+7”服务矩阵，为电商、游戏、APP等行业提供全链路营销解决方案；蓝色光标则依托全球化资源，为企业提供品牌建设、社媒营销、网红合作等整合营销服务，2024年出海广告投放营收达483亿元，毛利率保持在12%以上。全链路服务不仅提升了客户粘性，也拓展了盈利空间，摆脱了对单一广告代理业务的依赖。
米多多破局希望与现实困境
面对低毛利引发的三重危机，米多多选择赴港IPO募资突围。根据招股书，此次募资将主要用于扩大全球业务覆盖、开发海外电商运营业务、营销相关技术研发、策略性投资或收购，以及补充营运资金。从募资用途来看，米多多试图通过新业务拓展和技术研发打破低毛利困局，但现实困境却让这条突围之路充满不确定性。
海外电商运营业务是米多多最明确的高毛利突围方向。该业务的毛利率高达67.9%，远高于核心的海外营销服务，若能成功起量，将显著改善公司的整体盈利状况。米多多计划将部分募资用于组建专业的运营团队，提供店铺装修、产品上架、订单处理、客户服务等全流程运营支持，与核心的海外营销服务形成协同，构建“营销+运营”的服务闭环。
但这条路径的现实挑战极大。首先，人才短缺是最大障碍。跨境电商运营需要具备海外市场认知、平台规则熟悉、供应链管理等综合能力的专业人才，当前行业内优质运营人才稀缺，米多多短期内难以组建起具备竞争力的运营团队。其次，品牌合作资源不足。海外电商运营业务需要与优质品牌供应商合作，获取有竞争力的产品资源，但米多多此前缺乏相关业务积累，品牌合作资源有限，难以在短期内形成规模优势。最后，资金投入大、回报周期长。海外电商运营需要投入大量资金用于采购商品、建设海外仓库、物流配送等，而米多多的现金流本就紧张，即便IPO成功募资，也难以支撑大规模的资金投入。
从目前的进展来看，海外电商运营业务的起量极其缓慢。2025年5月推出至今，该业务仅实现收入35.2万美元，占总营收的0.6%，短期内完全无法扭转整体的低毛利格局。多位行业分析师认为，米多多的海外电商运营业务至少需要3-5年的培育期才能形成规模，而其当前的现金流状况能否支撑到那一天，仍是未知数。
技术研发是米多多打破“平台附庸”宿命的另一条路径。招股书显示，公司计划将部分募资用于营销相关技术的研发，升级聚多多技术平台，强化AI在广告素材创作、投放优化中的应用。通过AI技术提升投放效率，降低运营成本，同时通过大数据分析为客户提供更精准的营销策略建议，增强服务的差异化竞争力。
但技术研发需要长期、持续的资金投入，而米多多此前的研发投入严重不足，2025年上半年仅为45万美元，占营收的0.8%。即便IPO成功募资，若研发投入占比无法提升至行业头部企业的5%以上，很难形成有竞争力的核心技术。此外，技术研发还需要专业的研发团队，而米多多当前的研发人员数量较少，缺乏顶尖的AI和大数据人才，短期内难以实现技术突破。
更关键的是，技术研发的回报周期较长，而米多多的现金流状况已不允许其等待长期回报。在持续亏损和流动性紧张的压力下，米多多可能会将募资优先用于补充现金流，而非长期的技术研发，导致技术突围的计划流于形式。
即便米多多成功登陆港股，也将面临严峻的估值压力。近年来，港股市场对新经济企业的估值趋于理性，尤其是对持续亏损、盈利能力薄弱的企业，估值溢价显著降低。以同为跨境营销服务商的易点天下为例，其A股上市后的市盈率（TTM）长期维持在20倍左右，而米多多的盈利能力远低于易点天下，估值可能会更低。
更严峻的是，米多多的基本面存在诸多硬伤，可能会影响其IPO的成功率。除了持续亏损、低毛利、流动性紧张外，公司还存在客户与供应商高度集中、关联交易定价公允性存疑、数据合规风险等问题。招股书显示，米多多的跨境数据传输未完成安全评估，可能违反《网络数据安全管理条例》面临处罚，这一合规风险也成为其IPO的潜在障碍。
多位投行人士表示，米多多的IPO能否成功，关键在于其能否向市场传递出清晰的盈利改善路径。但从目前的情况来看，其低毛利的结构性困局难以在短期内打破，新业务和技术研发的进展缓慢，盈利改善的前景不明朗，可能会导致投资者对其信心不足，影响IPO的发行结果。
摆不脱的低毛利陷阱？
米多多的低毛利困局，为众多中小跨境服务商提供了深刻的行业启示。在平台垄断加剧、市场竞争激烈的背景下，跨境服务商要摆脱低毛利陷阱，实现可持续发展，必须抓住技术赋能、全链路服务、客户深耕三大关键。
在同质化竞争的市场环境中，技术是服务商实现差异化竞争的核心。中小服务商应加大研发投入，利用AI、大数据、云计算等技术，提升服务效率和质量，摆脱对平台的过度依赖。具体而言，可从三个方面发力：一是广告投放的智能化，通过AI算法实现精准定向、素材优化、出价调整，提升广告转化效率，降低运营成本；二是数据洞察的深度化，通过大数据分析挖掘目标市场的消费习惯、趋势变化，为客户提供个性化的营销策略建议，提升服务附加值；三是服务的自动化，通过SaaS工具实现广告账户管理、数据报告生成等流程的自动化，提升服务效率。
从单一的广告代理业务向全链路服务转型，是跨境服务商拓展盈利空间的必然趋势。随着出海企业的需求升级，其不再满足于单一的广告投放，而是需要“营销、运营、供应链、物流、合规”的一站式解决方案。服务商应围绕客户的核心需求，逐步拓展业务板块，构建全链路服务体系。可以通过内部孵化或外部收购的方式，补充运营、供应链、物流等领域的能力，实现从“广告代理商”向“出海解决方案提供商”的转型，提升客户粘性和盈利能力。
中小服务商应摆脱低价竞争的恶性循环，转向客户深耕策略，提升单客户价值。可以聚焦特定行业或细分市场，打造行业专属的营销解决方案，形成差异化优势；同时，加强与核心客户的长期合作，通过优质的服务提升客户粘性，逐步提升单客户的广告预算和服务费用。此外，还可以拓展高附加值的服务，如品牌建设、网红营销、本地化内容创作等，提升服务的毛利率。
结语
米多多赴港IPO的冒险，本质上是一次在低毛利枷锁下的生死考验。4%的毛利率不仅让其陷入持续亏损和流动性危机，更锁定了其“平台附庸”的宿命。尽管米多多试图通过新业务拓展和技术研发打破困局，但现实的挑战却让这条突围之路充满不确定性。
米多多的案例折射出中国跨境服务行业的深层焦虑：在全球跨境电商蓬勃发展的浪潮中，大量中小服务商却陷入“规模狂欢”下的盈利困境，低毛利成为制约行业发展的核心瓶颈。对这些服务商而言，米多多的经历是一次深刻的警示：依赖平台的“中间商”模式难以长久，只有通过技术赋能、全链路服务和客户深耕，才能摆脱低毛利陷阱，实现可持续发展。
港股市场的大门是否会向米多多敞开，仍有待观察。但无论IPO结果如何，米多多的低毛利困局都将成为中国跨境服务行业的经典案例，提醒着所有从业者：在追求规模增长的同时，必须守住盈利的底线，否则再汹涌的行业浪潮，也无法承载缺乏核心竞争力的企业远航。
琼公网安备 46010802000728号