出品 | 子弹财经

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

2026年4月，汇伦医药向港交所递表，拟赴主板上市。若IPO成功，62岁董大伦旗下将在新天药业之后，迎来第二家上市公司。

事实上，汇伦医药曾冲刺A股，2022年启动科创板辅导，但在2024年2月终止。此后，汇伦医药曾尝试通过被“同系”公司新天药业并购的方式走向资本市场，打造“中药+化药”双平台，但2024年3月发起的重组仅四个月便告终止。

资本运作屡屡受挫背后，公司的经营隐忧已十分突出。核心产品希为纳收入从2023年的7.45亿元腰斩至2025年的3.7亿元，公司由盈转亏，且亏损持续扩大。

截至2025年末，账面现金仅1.37亿元，而一年内到期的短债高达2.49亿元，资金链紧绷。这场IPO，是董大伦家族商业版图的又一次关键扩张，还是资金重压下不得不进行的背水一战？

1、IPO前取消业绩考核，多名亲属获股权激励

汇伦医药屡次资本运作未果的背后，是以董大伦为核心的医药家族进一步整合与扩张版图的尝试。

1995年，新天药业在贵州成立，依托当地药材资源深耕中成药领域，并于2017年成功登陆A股，目前公司市值24亿元。公司产品管线聚焦妇科与泌尿系统两大专科领域，主导产品宁泌泰胶囊、坤泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液均为国内独家品种。

汇伦医药则是董大伦于2004年在上海开启的二次创业，聚焦小分子化学药与创新药研发，意在构建“中药+化药”的双产业格局。

汇伦医药成立至今，已经完成10轮融资，公司估值已由2.25亿元增长至34亿元，吸引了贵阳工投生物医药产业创投、贵阳引导基金、贵阳中小企业发展基金等国资投资方，同时还有泰州中国医药城融健达等地方国资平台参股；市场化机构投资方则涵盖海南乾耀、青岛天自汇伦投资、海南众泰宏伦、海南金慧丰创楹创投等多家PE/VC。

（图 / 公司招股书）

其中，新天药业也参与了D轮、G轮、I轮融资，以15.46%的持股比例成为汇伦医药第二大股东，是伴随汇伦医药多轮资本化进程的核心产业投资方。

2024年3月，新天药业公告称，将通过发行股票的方式从董大伦、董竹等88名股东手中收购汇伦医药85.12%的股权，意图将后者变为全资子公司，但这场重组仅持续四个月便告终止，原因在于交易方未能与汇伦医药少数股东的关键商业条款达成共识。

尽管完成了多轮融资，汇伦医药的股权结构仍相对集中。目前，董大伦及其儿子董竹、妻子王柳珍通过直接持股、合伙企业控制及新天药业参股等多层架构，合计拥有汇伦医药57.42%的表决权，为公司绝对控股股东与实际控制人。

此外，董大伦的兄弟董大华、董大恒，以及侄子董晔、董伟、董有迅、董友权等家族成员，也通过直接或间接方式持有公司股份，形成了以董大伦为核心、覆盖三代亲属的家族持股格局。

（图 / 公司招股书）

从职务安排来看，董大伦担任汇伦医药董事长兼非执行董事，同时亦为新天药业实控人暨董事长。其36岁的儿子董竹担任公司执行董事，自2024年3月起兼任综合业务部及OTC业务部总经理。

值得注意的是，汇伦医药推出的《2022年股份奖励计划》，旨在通过分三期授予的限制性股份对员工进行激励。然而，2025年9月3日，公司经董事会书面决议修订该计划，取消考核条件，仅保留服务期归属要求，并将归属期调整为自授予日起至公司H股上市完成后。

（图 / 公司招股书）

依据2022年股权激励计划，公司通过员工持股平台（有限合伙）让员工间接持有合计1237.5万股公司股份，这部分股份在本次H股发行前约占总股本的3.07%。

截至招股书最后核查日，相关激励股份已全部授予并完成归属，涉及85名员工，其中包括董大伦、秦继红、张玉虎三位董事，以及张璇、李文华两位高管。董大伦的多名亲属——董晔、袁真子、董伟、李婉斓也在本次股权激励的获授名单中。

招股书未明确披露董大伦的亲属董晔、袁真子、董伟、李婉斓是否在汇伦医药担任具体职务，若其未在公司任职，授予其股权激励是否符合相关监管要求及激励计划的本意？对此，「子弹财经」向其发送了采访提纲，但截至发稿，尚未获得回复。

（图 / 公司招股书）

2、依赖单一产品“希为纳”，核心产品收入腰斩、由盈转亏

在家族掌舵与资本助推之下，汇伦医药的业绩表现却难掩隐忧。

近年来公司业绩呈现明显下滑态势，营收从2023年的9.48亿元降至2025年的6.85亿元；盈利端亦由盈转亏且亏损持续扩大，2023年实现净利润2066万元，2024年、2025年分别净亏损1.24亿元、1.74亿元。

（图 / 公司招股书）

自成立以来，公司研发重点集中于免疫炎症、疼痛治疗、肿瘤以及其他慢性疾病等治疗领域。

目前，公司已有十余款药品实现商业化，其中包括希为纳®（注射用西维来司他钠），以及蒂诺安（地诺孕素片）、前卫泰（赛洛多辛胶囊）两款中国首仿药。

尽管如此，公司营收结构仍对单一产品存在极高依赖，整体抗风险能力薄弱，导致业绩持续承压。

（图 / 公司招股书）

汇伦医药当前以仿制药为业绩基本盘，已上市产品多为高端仿制药及改良型新药，暂无1类创新药获批上市；其创新药管线虽布局了4款1类创新药与三款II类改良型新药，但均处于临床阶段，尚未实现商业化。

目前，公司收入的核心来自希为纳®（注射用西维来司他钠），它是目前中国首个且唯一获批的国产西维来司他钠，主要用于治疗伴有全身性炎症反应综合征相关的急性肺损伤（ALI）/急性呼吸窘迫综合征（ARDS）。

它能精准抑制中性粒细胞释放的弹性蛋白酶，阻止炎症风暴破坏肺部组织，从而缓解肺水肿、改善缺氧状况。

在此之前，中国市场并无该类进口药获批。希为纳作为国内首仿也是唯一的国产版本，填补了国内重症救治的关键空白。该药物已于2020年3月通过优先审评审批，以III类化学药身份正式上市。

2023年，希为纳销售收入一度高达7.45亿元，为公司贡献超七成营收。但随着疫情红利消退，该产品收入大幅缩水，至2025年已降至3.70亿元，近乎腰斩。尽管佐愈、蒂诺安等产品形成一定补充，但仍难以抵消核心单品下滑带来的业绩缺口。

（图 / 公司招股书）

值得注意的是，希为纳目前尚未纳入国家医保目录，同时因国内独家获批的身份，也未被纳入国家或省级带量采购（VBP）计划，这是其维持高毛利的核心前提。2023年至2025年，公司的毛利率分别为86.3%、83%、83%。

而截至2025年末，汇伦医药已有5款获批产品纳入国家或省级带量采购，包括口服抗血小板药物康迈瑞®（替格瑞洛片）、利尔班®（利伐沙班片）等核心上市品种。其中，利尔班（10毫克）在国家第五批集采中的降价幅度高达97%至99%。

集采虽为中标产品带来公立医疗机构的稳定销量，但也造成产品价格大幅下行，对公司整体定价体系形成压力，直接影响收入与盈利水平，且中标价将成为全渠道定价的核心参考，进一步压缩利润空间，加剧公司业绩压力。

3、担保压顶、6.5亿借款压身，汇伦医药赴港IPO

在核心大单品希为纳收入近乎腰斩、公司整体营收持续下滑、连续两年亏损的背景下，汇伦医药仍选择加大创新药研发投入，试图以“仿制药输血、创新药突围”的模式，破解“一药独大”的业绩困局，但其转型之路仍面临多重严峻考验。

2025年，汇伦医药研发费用达2.34亿元，同比增长21%。目前公司在研管线以4款1类创新药、3款2类改良型新药为核心，聚焦非阿片镇痛、呼吸、肿瘤三大治疗领域。

其中，HL-1186作为一款靶向急性和慢性疼痛的1类创新药（高选择性Nav1.8抑制剂），是公司布局无成瘾性非阿片类镇痛赛道的核心品种。

YD0293为全球唯一正在临床开发的用于治疗慢性鼻窦炎（不伴鼻息肉）的DPP1（二肽基肽酶1）抑制剂，中国尚未有任何创新性DPP1抑制剂获批。

H057则是已上市西维来司他钠的可吸入型改良升级产品，用于中性粒细胞介导的呼吸系统疾病。上述三款管线均承载着公司未来业绩增长的核心重任。

（图 / 公司招股书）

然而，上述在研管线尚处临床阶段，离商业化落地仍有一段距离。后续研发需要持续的大额资金投入，这对于资金链已然吃紧的汇伦医药来说，压力不言而喻。

截至2025年末，公司现金及现金等价物仅1.37亿元，而一年内到期的短期债务却高达2.49亿元，短期偿债压力较大。

（图 / 公司招股书）

叠加持续扩大的亏损与疲软的经营性现金流，公司资金链与偿债风险进一步凸显。截至2025年末，公司银行贷款及其他借款接近6.5亿元；杠杆率（总债务除以总权益）从2023年1.7飙升至2025年4.9，财务杠杆高企。

（图 / 公司招股书）

这其中，有担保银行贷款成为负债绝对主力，2025年末有担保银行贷款5.38亿元，是公司借款的核心来源，由董大伦、上海新天、汇伦医药三方共同提供担保。招股书明确，上述担保预计于公司H股上市前全面解除及免除。

此外，截至2025年末，公司另有抵押其他借款8730万元，以自有物业、厂房及设备作抵押。该类借款年利率高达6.45%至8.65%，远高于常规银行贷款利率，凸显出公司在银行授信额度不足的情况下，不得不通过高成本非标融资补充现金流，资金链紧张的现状进一步暴露。

（图 / 公司招股书）

从核心产品希为纳收入腰斩、业绩由盈转亏，到资金链紧绷、短债缺口远超账面现金——汇伦医药此番赴港IPO，表面上是董大伦家族医药版图的再度扩张，实则更像是一场迫在眉睫的“救火式”上市。

此次港股IPO若能成功，相当于为汇伦医药进行了一次关键“输血”，或可暂解燃眉之急；但若闯关失利，本就紧张的现金流与持续扩大的亏损问题将如何化解，仍是悬在董大伦家族商业版图上的难题。汇伦医药的资本故事能否讲通，市场最终会用脚投票。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。