《港湾商业观察》萧秀妮

在业绩发布后不久，4月9日，一位自称在海底捞工作6年的员工发布长文，爆料其在海底捞某门店长期遭受的违规管理。文中提到，但凡出现顾客投诉，不分缘由，强制要求员工自费500元购买礼物作为处罚，多次违规罚款，无任何合规依据。海底捞近再因顾客与员工关系冲上热搜。4月11日，海底捞发布关于“海底捞伙伴因顾客投诉被强制自费买礼物事件”的说明，事件进入尾声。

3月24日，海底捞国际控股有限公司（以下简称，海底捞，06862.HK），正式发布2025年全年财务报告。这份备受市场关注的成绩单，不仅折射出行业整体的增长压力，更暴露了海底捞自身核心业务疲软、新业务支撑不足、战略转型阵痛等一系列风险，其作为火锅行业龙头的增长逻辑与抗风险能力，正面临严峻考验。

中年危机：从“增长神话”到“增收不增利”

一份看似“及格”的业绩报告，却藏着最刺眼的反差。2025年，海底捞实现营收432.25亿元，同比微增1.1%，但净利润却同比下滑14%，仅为40.42亿元。营收微增与利润下滑的背离，打破了海底捞延续多年的增长神话。

值得关注的是，从2017年至今的近十年来看，除了2022年疫情期间之外，2025年的收入增速之慢则位列其后。这很大程度上反映了公司当前所面临的不小压力。

核心运营指标告急，是主品牌困境的最直接体现。数据显示，2025年海底捞主品牌餐厅收入375.43亿元，同比下降7.1%，与整体营收1.1%的微增形成鲜明对比，成为拉低利润的核心因素。

2025年，自营海底捞餐厅整体翻台率仅为3.9次/天，较2024年的4.1次/天继续下滑，且跌破了行业及企业内部公认的4次/天盈亏平衡“生命线”，单店运营效率持续走低，盈利能力被大幅压缩。翻台率的下降就意味着，客流的进一步流失。2025年累计接待顾客3.84亿人次，较上年的4.15亿人次大幅减少7.5%，相当于一年流失超3100万名顾客。

不过，中信证券经纪(香港）认为，尽管翻台率复苏至关重要，但研究认为门店扩张可能性更高。尽管面临激烈价格竞争，海底捞2025年3.9次的翻台率仍属强劲。其2025年息税前利润率已超过2019年水平。餐眼数据显示2025年中国火锅门店减少约4万家。竞争缓和将助力门店扩张。

数据显示，海底捞原材料及易耗品成本从2023年的169.46亿元减少4.3%至2024年的162.11亿元后，2025年又增加8.1%至175.26亿元，所占收入百分比从2023年的31.5%增加至2025年的40.5%。而2023年至2025年，顾客人均消费分别为99.1元、97.5元、97.7元，在成本高企的背景下，客单价无法提升，单店盈利空间或受进一步压缩。

主品牌的下滑，本质上是多重因素叠加的结构性危机。消费理性化浪潮下，“服务溢价”不再具备吸引力。与2023年复苏期相比，餐饮市场迎来报复性消费，海底捞凭借品牌优势，实现营收和利润双增长，翻台率一度回升，接待人次同比大幅增长，彼时的增长更多依赖于“复苏红利”和市场需求的集中释放。

但到了2025年，复苏红利消退，餐饮消费市场进入理性周期，消费者更看重“性价比”，过度服务反而成为负担，曾经的核心优势沦为“无效投入”，服务溢价逐渐消失，主品牌的差异化竞争力被大幅削弱。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，在宏观经济不确定性增加，消费者的消费意愿、消费能力与消费信心均呈下行趋势下，海底捞这种定位中高端且性价比优势不突出的餐饮企业，必然会承受更大经营压力。“这也并非单个品牌的问题，而是整个餐饮行业面临的共性挑战，因此，未来如何构建性价比与质价比兼具的产品矩阵，将成为全行业亟待破解的核心课题。”

加之火锅赛道内卷加剧，竞品分流效应显著。近年来，巴奴毛肚火锅主打“产品主义”、九毛九（09922.HK）旗下的怂火锅聚焦“年轻化社交场景”，无论是产品定位还是场景打造，都精准切中了细分消费需求，不断分流海底捞的核心客群——尤其是年轻消费群体。与此同时，区域火锅品牌凭借本地化优势和更低的价格，进一步挤压海底捞的市场空间，让主品牌面临“前有强敌、后有追兵”的尴尬局面。

叠加业务端疲软，海底捞2025年财务数据也暴露出现金流收紧、负债结构失衡等问题，财务稳健性有所下降，抗风险能力面临考验。

资产负债结构方面，2024至2025年，流动负债从71.04亿元大幅增至93.24亿元，短期偿债压力显著上升；非流动负债从52.6亿元降至27.61亿元，负债合计从123.6亿元降至120.9亿元，海底捞资产负债率从54.27%微升至54.71%。

2025年经营活动所得现金净额从2024年的76.34亿元降至62.3亿元，同比下滑18.4%。经营现金流的收缩，反映出集团主营业务盈利能力减弱，现金获取能力下降。同时，现金及现金等价物从64.07亿元大幅减少至39.51亿元，现金储备的保障能力有所弱化。

面对持续承压的经营与财务局面，海底捞再度迎来关键人事变动。2026年1月13日，创始人张勇重新回归出任CEO，市场随即热议，此番归来究竟是为深陷困境的海底捞“救火”，还是为转型之路“添柴”。而就在上任次日，张勇便迅速完成了一笔关键操作：兑付2021年发行的6亿美元债中剩余的2.85亿美元。此举倒是向市场暗示，海底捞想要推进战略转型，必先清理历史遗留的财务包袱，而这份责任，最终还是落回了创始人身上。

此外，人力成本的优化也折射出经营压力。截至2025年底，海底捞集团员工总数为12.56万人，较2024年的137178人减少1.16万人，员工成本总额从141.13亿元降至140.73亿元，虽然通过裁员实现了人力成本小幅下降，但也反映出集团为控制成本、缓解盈利压力，不得不收缩人员规模，背后或是经营效率下滑、业务扩张放缓的无奈之举。

从门店布局与运营来看，海底捞正陷入“扩张放缓、优化收缩”的被动局面。报告期内，公司已拥有多个餐饮品牌。截至2025年12月31日止，海底捞品牌方面，公司共经营1383家餐厅。其中，自营餐厅共计1304家，年内新开79家；加盟餐厅共计79家，年内新开21家，年内自营餐厅转加盟45家。报告期内，有85家自营餐厅因经营表现未达预期主动关停或因商业地标迁移或设施老旧而搬迁。除海底捞品牌之外，集团运营20个餐饮品牌，共计207家餐厅。

从地域贡献维度来看，下沉市场已成为海底捞的收入支柱。2025年，二线城市487家门店贡献收入138.53亿元，占比36.9%；三线及以下城市571家门店贡献收入155.81亿元，占比41.6%，二者合计贡献近八成收入。然而，随着下沉市场竞争日益白热化，单店效益与翻台率同步面临压力，门店数量与收入规模的优势能否扭转主品牌整体下滑的趋势，仍有待市场检验。

外卖与多品牌，是“救命稻草”还是“杯水车薪”？

面对主品牌的下滑，市场上不乏乐观声音，多数解读都在吹捧海底捞的第二曲线——外卖业务同比增长111.9%，多品牌业务红石榴计划同比增长214.6%，认为这两大业务将成为海底捞的“救命稻草”，支撑其实现二次增长。但跳出增速的光环，算清营收占比、深挖盈利真相，我们会发现，这所谓的“第二曲线”，远未达到“救命”的程度。

不可否认，2025年海底捞的外卖和多品牌业务，确实呈现出爆发式增长态势。数据显示，2025年外卖业务收入达26.58亿元，同比增长111.9%，全国已完成超过1200个外卖网点布局，形成“到店+到家”双轮驱动的初步格局；其他餐厅经营即多品牌业务收入达15.21亿元，同比增长214.6%。截至2025年末，海底捞已运营20个餐饮子品牌，合计207家餐厅，较2024年增长1.8倍，“红石榴计划”已从内部孵化转向市场扩张阶段。

从增速来看，这两大业务的表现确实亮眼，尤其是多品牌业务，增速突破200%，看似展现出强劲的增长潜力。但如果结合总营收来看，其体量就显得微不足道——2025年海底捞总营收为432.25亿元，其中外卖业务占比仅为6.1%，多品牌业务占比仅为3.5%，两大业务合计占比不足10%，而主品牌收入占比仍高达86.9%，牢牢占据主导地位。

更关键的是，两大业务的高增长，远不足以弥补主品牌的下滑。2025年主品牌收入同比下滑7.1%，相当于减少了约30亿元的收入，而外卖业务新增收入约14亿元，多品牌业务新增收入约10亿元，两大业务合计新增收入仅24亿元，仍有6亿元的缺口未能填补，所谓的“第二曲线”，连“止损”都难以做到，更谈不上“救命”。

抛开增速和占比，深入剖析两大业务的盈利逻辑，会发现其高增长背后，隐藏着难以忽视的隐忧，所谓的“增长”，更像是“赔本赚吆喝”。

先看外卖业务，高增长但低毛利，盈利前景不明。外卖业务的高增长，主要依赖于网点扩张、渠道拓展和场景延伸。餐饮外卖行业的盈利痛点同样无法规避，主流外卖平台的抽成比例普遍在15%-20%之间，再加上外卖食材的特殊包装成本、配送成本，以及远距离配送导致的食材损耗，使得海底捞外卖业务的毛利率远低于堂食业务。

年报显示，公司其他开支从2024年的18.64亿元增加21.8%至2025年的22.7亿元，所占收入百分比从2024年的4.4%增加至2025年的5.3%。主要由于与外卖业务相关的推广及支持费用增加，以及营销活动更加多元化，使得业务发展开支及外卖平台费用增加2.94亿元；随着收入增长，行政开支、仓储开支及日常维护开支增加1.08亿元。

再看多品牌业务红石榴计划，广撒网式布局，盈利品牌寥寥。海底捞2025年加速多品牌扩张，一年内新增9个品牌，截至年末达20个，涵盖海鲜大排档、寿司、西式轻食、小火锅等多个细分赛道，合计207家餐厅。但其布局模式更偏向“广撒网”，而非“精准孵化”——尽管形成了“掌勺人”即员工自主创业和“百姓餐厅”双体系孵化机制，但多数品牌仍处于培育期，仅有“焰请烤肉铺子”“举高高自助小火锅”等少数品牌表现尚可，但其余18个品牌均未形成规模效应，更未实现稳定盈利。

值得警惕的是，多品牌扩张还带来了管理成本的大幅上升。20个品牌涵盖不同细分赛道，运营模式、目标客群、产品体系差异巨大，对海底捞的管理能力提出了极高要求，而管理成本的增加，进一步压缩了整体利润空间，让多品牌业务陷入“扩张即亏损”的尴尬循环。

朱丹蓬表示，当前不少餐饮企业推行“五多战略”，即多品牌、多品类、多场景、多渠道、多消费人群，覆盖全年龄段与全消费层次，海底捞布局新品牌亦符合这一趋势。同时，海底捞主品牌已接近增长天花板，这才是它加速布局子品牌的核心逻辑，即通过培育新品牌稳住营收与利润，但子品牌必须获得充足资源与资金倾斜才有望成功。

同时，海底捞公司管理层在2025年报业绩说明会上表示，2026年海底捞对旗下寿司、海鲜大排档等表现亮眼的副牌发展，已有清晰预判，大排档模型未来三年有潜力有机会实现500家的目标。

目前来看，两大业务仍处于幼苗期，尚未形成稳定的盈利模式和足够的规模体量，还不足以支撑海底捞彻底摆脱中年危机、实现二次增长。所谓的“第二曲线”想要长成参天大树，仍需精心培育和优化。

放在5万亿餐饮大盘里，看海底捞的“相对优势”

孤立地看海底捞2025年的业绩，“增收不增利”、“主品牌下滑”、“第二曲线薄弱”等，似乎全是负面信号。但将其放入2025年5万亿餐饮大盘的残酷环境中，在餐饮行业闭店潮席卷、中小企业举步维艰的背景下，海底捞的“稳”，就是最大的亮点，也是其不可替代的相对优势。

2025年，中国餐饮市场规模达57982亿元，同比增长3.2%（国家统计局），看似温和增长，背后却是残酷的存量博弈与闭店潮。行业机构数据显示，2025年上半年已有161万家餐饮门店关闭，行业闭店率22.66%，相当于每天超8800家、平均每分钟约6家门店退出；按此速度推算，全年闭店数有望接近300万家，一线城市闭店率更高达35%。

消费端同步降温，美团数据显示，2025年上半年餐饮客单价同比下降8.3%，30元以下订单占比升至62%，消费理性化、性价比优先成为主流。成本端压力更致命，食材价格持续上涨，叠加2025年7月全员社保合规执行，人力成本平均增加约20%，再加上房租、环保改造等刚性支出，大量中小餐饮陷入“盈利难、生存难”，行业加速向“强者愈强、弱者淘汰”的格局集中。

在这样的宏观环境下，“活下去”成为很多餐饮企业的核心目标，而海底捞不仅“活了下来”，还实现了营收正增长、净利润40亿元，其表现已远超行业平均水平。

与同行相比，海底捞的优势尤为明显。首先，对比上市餐饮同行，海底捞的盈利能力堪称“标杆”。2025年上半年，九毛九实现净利润仅5871.4万元，而海底捞全年净利润达40.42亿元，是九毛九2024全年净利润为4480万元的近10倍；呷哺呷哺近年来持续面临盈利压力，2025年虽未公布完整年报，但从过往表现来看，其净利润规模远不及海底捞，在火锅赛道中，海底捞的盈利能力仍处于领先地位。

此外，海底捞的数字化能力、组织管理能力，也让其在成本控制、运营效率上优于中小企业——例如，通过智能排班系统，海底捞将人力成本降低18%，数字化中台建设进一步提升了多品牌运营效率，这些优势，都是中小企业无法复制的。

从自身纵向对比来看，2025年下半年，海底捞的经营指标已出现边际向好的迹象：下半年营收同比由上半年的下降3.7%转为增长5.9%，主品牌收入降幅由9.0%收窄至5.1%，接待人次较上半年增加约430万人次，翻台率有所回升，这些数据都说明，海底捞正在逐步缓解主品牌的困境，韧性进一步凸显。

国盛证券表示，海底捞作为火锅餐饮龙头，以极致服务打造品牌形象，近年来持续创新，精进管理，不断提高门店经营表现。当前公司推行双管店、多管店模式，引入加盟，推出“红石榴计划”，创始人重任CEO，董事会更加多元化，有望稳步提高集团整体服务质量和经营效率。预计26-28年公司营收分别为476/519/563亿元，归母净利润分别为45.8/51.1/55.7亿元，当前股价对应PE分别为15.9X/14.2X/13.0X，维持“增持”评级。（港湾财经出品）