《投资者网》江寂

晚上七点后的社区，是钱大妈最熟悉的战场。货架上的生鲜随时间推移逐小时打折，直至深夜清零。“不卖隔夜肉”的承诺，曾帮它撕开传统菜市场的缝隙，也推高了它向资本市场递表的底气。

1月12日，钱大妈正式向港交所递交招股书。百亿营收、近3000家门店的光环之下，是生鲜零售这门生意最真实的体感：欢喜与焦虑并存，分化已在暗处发生。

规模与基本盘：从扩张到盘整

招股书披露的数据，勾勒出一条从高速扩张到平稳盘整的曲线。2023年，公司营收117.44亿元；2024年微增至117.88亿元；至2025年前三季度，营收为83.59亿元，同比出现回落。规模增速的放缓，与门店数量的动态调整直接相关。截至2025年9月末，钱大妈全国门店2938家，其中加盟店占比高达98.6%，贡献了超九成收入。

区域分布上，华南仍是基本盘。该区域门店占比68.6%，贡献65.9%营收，按GMV计在华南市占率约为第二名的2.8倍。随着核心市场趋于饱和，公司向华东、华中及西南的拓展步伐显得更为审慎。这并非战略收缩，而是从“跑马圈地”向“精耕细作”的节奏切换。在单店模型上，钱大妈依然保持着行业领先的效率：2024年单店日均销售额约1.4万元，坪效约为传统商超的6倍、便利店的3倍。规模见顶并不意味着竞争力消退，而是提示企业进入存量优化阶段。

模式的双面性：效率与利润的平衡术

钱大妈的护城河，建立在“折扣日清”与高效供应链的咬合之上。每日19点起阶梯打折，将生鲜行业最棘手的库存问题转化为可计算的时间函数。行业平均损耗率在5%—20%之间，钱大妈将其控制在约5%左右。为支撑这一机制，公司搭建了16个综合仓、超800辆冷链车网络，生鲜在仓周转时间压缩至12小时以内，远低于行业2—4天的常态。

然而，高周转的背面是薄毛利。2023至2025年前三季度，公司综合毛利率从9.8%逐步修复至11.3%，虽呈改善趋势，但仍显著低于传统超市15%—25%的水平。收入结构高度依赖向加盟商供货，意味着总部承担供应链集采与品牌管理职能，而终端的租金、人力与市场波动，主要由加盟商消化。在日清机制下，若夜间尾货比例过高，利润空间将被快速稀释。

2023年至2025年三季度，累计约1159家加盟商终止合作，其中2023年、2024年分别流失572家和376家，反映出该模式在快速扩张后必然经历的磨合期。加盟体系的盈利健康度与网络稳定性，已成为决定公司长期价值的核心变量。

财务结构与资本定价：高杠杆下的经营底色

资本市场审视生鲜零售，早已越过规模叙事，转而聚焦现金流与负债结构。截至2025年9月末，钱大妈资产负债率达196.7%，负债总额35.29亿元，显著高于同业健康水平。这一数字背后，既有历史融资形成的优先股等金融工具影响，也反映了供应链重资产投入与日常运营资金的需求。

盈利表现同样需要穿透会计口径看待。2025年前三季度，公司录得净亏损2.88亿元，主要源于可换股可赎回优先股公允价值变动。若剔除该项非现金支出及股份支付费用，经调整净利润为2.15亿元，经营活动现金流保持正向。这意味着，剔除资本结构扰动后，核心生鲜供应链业务仍具备自我造血能力。

估值曲线的起伏，是行业认知迭代的缩影。从2021年市场传闻的250亿元预期，到2022年E轮落地约60亿元，再到当前市场评估的37亿至130亿元区间，钱大妈的定价逻辑已回归零售本质。此次IPO计划募资约4亿至5亿美元，资金将明确指向门店网络加密、供应链能力升级与数字化基建。资本市场的耐心，正从“规模溢价”转向“效率与风控溢价”。

行业坐标与未来路径：在存量博弈中寻找增量

将视角拉回赛道，钱大妈面对的是一张高度分化的竞争图谱。社区生鲜市场规模已突破6000亿元，但盈利始终是行业共性难题。盒马直至2025财年才实现全年经调整EBITA转正，叮咚买菜则在2025年已实现连续多季度盈利。与此同时，美团闪购、京东秒送等即时零售平台将“半小时达”拓展至全品类，山姆、永辉等传统商超也在强化到家履约。线上即时配送与线下社区门店，正在不同场景下重塑消费者的购买习惯。

与叮咚买菜、朴朴超市的前置仓模式相比，钱大妈的优势在于密集的线下触点与即时的到店体验；与盒马的仓店一体相比，其轻资产加盟模式扩张弹性更大，但对终端标准化管控的要求也更为苛刻。招股书显示，公司未来战略将聚焦于深化门店网络布局（加密华南、拓展华东/华中/西南）、升级及时达与次日达服务、构建全渠道零售网络，并持续投入供应链与数字化建设。能否将华南成熟的单店模型与供应链能力成功平移，将是检验其全国化成色的关键。

钱大妈的递表，不是生鲜旧模式的告别，而是一份关于“规则型零售”的阶段性答卷。“折扣日清”用价格机制对抗损耗，用确定性换取周转率。当行业进入存量深耕期，竞争的维度已从“谁开得更快”转向“谁算得更准”。对于钱大妈而言，跨越资本市场的门槛，需要的不仅是维持低损耗与高坪效，更是平衡财务杠杆、优化加盟商生态、在巨头环伺中守住社区最后一公里的基本盘。零售没有捷径，只有算得清的账与守得住的边界。你怎么看?评论区聊（思维财经出品）