《投资者网》蔡俊

近期，可孚医疗（301087.SZ，下称“公司”）公告港股IPO进展。

根据公告，香港联交所上市委员审议公司上市申请。公司的联席保荐人收到香港联交所向其发出的信函，但该文件不构成正式的上市批准。

其实，公司实控人夫妇用近20年走完两条路。其一，公司的路径历经“渠道代理—品牌整合—并购扩张—全球化布局” 。其二，公司历经“A+H”资本叩关之路。两条路指向的终点，或是一场全球化叙事。

渠道红利的获益方

可孚医疗的起点，拥有浓厚的时代印记。2007年前后，张敏与妻子在湖南街头开出首家医疗器械零售店，出售血压计、轮椅、体温计等基础家用产品。

彼时，行业巨头扎堆临床设备赛道，家用医疗赛道处于一片蓝海。张敏捕捉到这一机遇，并以“社区门店+代理分销”起步，主打家用医疗一站式零售。很快，他发现家用医疗市场过于零星分散，品牌缺口相当大，由此正式创立“可孚”。

2014年前后，首个转折点到来。公司通过入驻天猫销售血压计，抓住电商红利窗口期。此时，各大电商平台发起一场波澜壮阔的下沉战役，触角伸至基层市场的老龄人群，完美契合公司渠道策略。鲤鱼跃龙门的故事，借助互联网浪潮加速兑现。

2021年，公司正式登陆创业板。此时的张敏夫妇，完成从 “小店老板” 到上市公司实控人的蜕变。本质上，公司的发展始终围绕“渠道”：以渠道破局、靠渠道扩张、用渠道变现。疫情又进一步推动这种红利增势，因为居家防疫需求爆发，行业进入流量黄金期，使得公司得以在风口期完成从 “区域零售” 到 “全国品牌” 的初步跃迁。

只不过，渠道的红利终有退潮。伴随疫情进入末尾期，防疫产品需求锐减。此时的张敏，站在一个时代的十字路口，其很快做出抉择。

2022年，公司正式启动并购驱动之路。同年，公司收购背背佳、成都益耳、莱和生物，产品版图覆盖消费类的矫姿塑形、助听器，也触及专业的IVD试剂。很明显，公司的核心逻辑是通过品类填充实现业务扩容，力图从 “单一监测类产品” 切换“康复+诊断+护理” 全品类布局。

不止如此，收购成熟资产之后，张敏还以体外平台控股健耳听力，并投资纽聆氪医疗，布局仿生眼、仿生耳等前沿赛道。市场发现，公司不再只想做一家轻资产的渠道运营方，其不断变“重”，甚至有了行业龙头鱼跃医疗的影子。

玩转并购整合？

可孚医疗和鱼跃医疗的基因，底色上其实有着天壤差别。

相比公司的渠道起家，鱼跃医疗走的是一条技术驱动路径。从水银血压计、听诊器起步，鱼跃医疗逐步切入专业的呼吸机品类。有意思的是，该企业也通过不断收购，完成强链补链、技术升级，标的覆盖上海中优、德国普美康等。

但问题在于，收购不只是一场从“轻”到“重”的拍板决策，更是触及内部架构变化的深刻改变。启动并购后，公司面临首要问题是标的散落各地，整合后如何真正产生协同。

对此，公司开启“集团化管控” 改革，以可孚投资统筹所有子公司，搭建 “集团—事业部—子公司”三级架构，希冀以此融入既有的健康监测、康复辅具、医疗护理、呼吸支持、中医理疗等五大事业部。

这个阶段，国内消费医疗进入一个价值重构期。一方面，消费需求承压下，赛道需求疲软，行业迎来戴维斯双杀，爱尔眼科、通策医疗等龙头股价大幅回调。另一方面，行业从 “规模扩张” 转向 “质量效率”，精细运营成为核心竞争力。

此时的公司，也进入整合的深水区。2023至2025年，公司营收分别为28.54亿元、29.83亿元、33.87亿元，归母净利润各自为2.54亿元、3.12亿元、3.72亿元。其中，2025年背背佳所在的康复辅具类销售额12.4亿元，同比增长12.68%，为公司第一大板块。

对于这份财报，市场出现两种声音。其一，认为公司能在行业整体承压的背景下实现增长，已实属不易，而且通过收购背背佳切入消费赛道的目标完成。其二，认为多业态并购的整合仍有提升空间，报告期内背背佳的功效争议是隐忧。

无论哪种观点，都是站在公司增速的角度出发。站在行业的维度上，鱼跃医疗可视为一个样本。早先扩张阶段，该企业通过广撒网的方式扩充赛道，品类数量一度超600个，一定程度上或造成规模不断增长，但盈利质量下滑。2021年后，该企业开始“去冗余”，剥离非核心业务、减值计提等方式例如轻装上阵。

全球化还得过三关

从夫妻老婆店蜕变为上市公司，张敏夫妇的资本梦想不会停歇。2025年，可孚医疗一直在向市场表达全球化叙事，最终走向港交所。

2025年，公司接连收购上海华舟、香港喜曼拿，分别主营欧美出口医用耗材、境外零售连锁。报告期内，公司境外收入2.99亿元，同比增长405.05%，占营收的8.82%。同时，公司成立国际业务部以统筹海外资产。

换言之，公司继续走并购的路径，向市场证明从 “国内渠道商” 蜕变为 “全球化消费医疗企业”，进而冲刺港交所上市。聆讯只是第一步，全球化叙事能否稳固要过重重关卡考验。

第一关，由并购产生的商誉时刻悬在空中。截至2025年，公司商誉3.7亿元，计提减值准备14.8万元。

第二关，长期以来“重营销、轻研发”的模式会更为市场关注。因为国际投资者更看重净利，而公司利润很大部分被用来推广，导致净利率偏低，估值或受考验。2025年，公司净利率近11%；相比之下，鱼跃医疗以技术驱动业绩，净利率常年超20%。

第三关，自身变“重”的代价，尤其是收购境外零售连锁资产。说到底，公司过去核心能力是卖货，底层逻辑是 “赚快钱、赚差价”，因此享受到流量红利，在快周转的策略中实现高现金流。但如今，公司从研发到出海主动“增重”，底层逻辑得切换至“赚慢钱、赚技术、赚服务”，需付出高固定成本、高商誉等代价。

归根结底，公司“业务+资本”的全球化叙事只是开了个头，张敏夫妇的新起点是要从重资产中赚出高利润、从全球化中兑现高成长、从低估值中完成价值修复。公司能否“由轻转重”，再到“由重转强”，一切才刚开始。

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