雷达财经出品 文|苏静 编|深海

自2021年以来，中国房地产行业经了历一场前所未有的历史性变革，行业告别“”高杠杆、高周转、高增长”的增量扩张时代。在此期间，多家千亿房企曝出债务危机。

然而，人民对美好生活的向往没有改变，房地产依旧是一个关系国计民生的重要行业。即便是地产泡沫破裂最惨烈的日本，也有三井不动产成功穿越周期。

三井不动产之所以能够笑傲地产江湖，源于公司成功把自己从“开发商”变成“城市资产运营商”，最终穿越周期，实现基业长青。

雷达财经梳理发现，面对地产行业新格局，国内房企摸着三井不动产经验过河，探索出“开发+运营+服务”新模式，龙湖、华润走在行业前列。

2025年，龙湖运营及服务业务实现核心权益后利润79.2亿元，成为公司利润支柱；华润置地经常性业务核心净利润（涵盖经营性不动产收租型业务和轻资产管理收费型业务）达到116.5亿元，贡献占比已经达到52%。

在市场人士看来，龙湖和华润置地的转型经验，对其他房企具有极强的参考意义。

日本殷鉴，三井不动产穿越周期

中国房地产企业目前经历的这一切，日本同行都曾经历过，且惨烈得多。

过去二十余年，中国房地产依托快速城镇化红利，形成以“拿地-开发-销售-再拿地”为核心的高周转模式，行业核心竞争力聚焦规模扩张、融资能力与成本控制。

2021年以来，房地产市场供需结构逆转，全国商品房销售面积和开发投资持续下降，房产开发毛利率出现大幅下滑。

在市场下行期，高杠杆模式风险集中暴露，2021-2025年，多家昔日千亿房企陷入债务危机。“以地生财”逻辑彻底终结，单纯依赖开发销售的增长路径难以为继。

在这种情况下，中国房企路在何方？日本同行的成功转型经历，是一个可供借鉴的样本。

日本房地产也曾出现一个相当长的景气周期。1991年日本地产泡沫破裂后，地价一度出现连续14年下跌，平均累计跌46%。东京、大阪等六大城市商业地价一度较1991年峰值暴跌76%，住宅地价跌65%–75%。

随着地价下跌，日本银行业不良率一度超10%，大量房企、建筑商、开发商倒闭，许多家庭陷入负资产困境。

与之相伴的是，日本出现经济停滞，经历了“失去的三十年”，该事件被认为现代经济史上最严重的资产价格崩盘之一。

然而，在这种情况下，三井不动产却上演了“止血-重构-新生”三部曲。

在日本房产泡沫破裂时，三井不动产的模式为高杠杆、大规模拿地开发，在1992–1995年连续巨亏，资产大幅减值，现金流一度濒临断裂。

幸运的是，三井不动产的租赁业务，为公司提供了稳定的现金流。1997年，叠加亚洲金融危机的冲击，公司销售业务亏损达到781亿日元的峰值，但同年，公司租赁利润为586亿日元，覆盖了75%以上的由销售业务带来的经营亏损。加上背后有三井财团支持，公司才未破产。

为了活下去，三井不动产通过出售海外资产、砍掉70%住宅开发、出售非主业股权等方式回血，5年变现超1万亿日元，集中偿还高息债。

在度过生存危机后，三井确立“稳定现金流优先、轻重平衡、全周期运营”新模式，从刚需盘转向高端住宅开发，持有东京核心写字楼、商业、高端公寓、物流地产。此外，公司在2001年参与发起日本首只J-REITs，打通“开发——培育——REITs退出——再投资”闭环。此后，资管业务成为公司利润重要来源。

自2013年开始，三井不动产进入3.0发展阶段，公司定位为“全球化+城市综合服务商”，实现写字楼、商业、住宅、物流、酒店、数据中心、体育场等业态全覆盖，并实现在美、欧、亚太核心城市扩张。

2025财年（2024年4月至2025年3月），三井不动产实现营业收入2.625万亿日元，实现净利润2487亿日元。

更快更稳，龙湖华润穿越周期

在暨南大学经济学院金融学系副教授陈英楠看来，和我国一样，房地产业也是日本的支柱产业，研究日本房地产业的变化发展对我国房地产行业有借鉴意义。面对危机，三井不动产突破其原有“高杠杆”经营模式，用转型来降低杠杆率，其成功转型对中国房企具有借鉴意义。

雷达财经梳理发现，龙湖是当前中国民营房企中，战略、业务结构、财务路径最贴近三井不动产的标杆样本。

龙湖对三井不动产的模式研究得很透。公司高管曾公开表示，“我们研究了美国、日本、香港成熟市场，结论很清晰：较低的负债水平+高经营性收入，是穿越周期必须具备的两大条件。三井不动产是最完整的案例。”

在经营方面，龙湖严守财务纪律。早在十多年前，当同行们在加杠杆冲规模时，龙湖就开始每年将销售物业回款的10%作为上限投资持有物业，并将业务严控在一二线核心城市。这为公司运营业务奠定了良好的基础。

2022年下半年，房地产虽然出现下行，但整个市场并未进入深度调整期，龙湖主动进行了战略调整，形成“开发+运营+服务”新格局。其中，运营业务涵盖商业、资管，服务业务包含物业和代建。

发展至2025年末，龙湖商业累计开业运营商场达99座，覆盖全国25座城市；资产管理航道覆盖长租公寓、产业办公、服务式公寓、活力街区、妇儿医院和健康养老六大业务。物业服务业务在管项目超2100个，在管面积约3.6亿平方米，外拓占比约55%；代建板块龙湖龙智造已建立全周期的开发管理与品质管控体系，2025年新增代建面积1387万平方米，交付面积293万平方米。

近年来，运营和服务业务已从“利润补充”升级为龙湖盈利支柱，完全对冲开发亏损。

数据显示，2023年，龙湖集团运营及服务业务合计实现经营性收入248.8亿元，同比增长5.7%，运营及服务业务在核心权益净利中的贡献占比达到60%以上。

2024年，龙湖集团运营及服务业务收入再度增长7.4%，达267.1亿元；对应利润约70亿元，占剔除公平值变动等影响后之股东应占核心溢利的比例超100%。

2025年，龙湖集团运营及服务业务合计实现收入267.7亿元，创历史新高，在集团营业收入中占比达到27.5%；全年实现核心权益后利润79.2亿元，占剔除公平值变动等影响后之股东应占核心溢利的比例创下新纪录。

2022至2025年，运营及服务业务，以稳定高毛利现金流支撑龙湖连续4年降负债、优化债务结构、穿越偿债高峰，成为行业下行期龙湖保持财务安全的核心支柱。

至2025年年末，龙湖经过三年半时间的努力，将有息负债从2000多亿降至1500多亿元，减少近600亿，供应链融资实现清零。融资成本3.51%、平均借贷年期12.12年均创历史最优，并且实现连续三年经营性现金流为正，三道红线稳居绿档。

“公司去年已成功穿越债务最高峰。”3月27日，龙湖集团执行董事、首席财务官赵轶在业绩会透露，度过高峰后，2026年及以后集团层面每年到期债务趋于平缓。

龙湖集团董事会主席兼CEO陈序平认为，经过多年努力，龙湖新地基已接近打造完成，将进入发展新周期。

面对未来，龙湖管理层亦寄予了很大期望，“运营及服务业务的利润大幅超过开发航道，2026年预计会有10%以上的增长。”“未来，会力争尽快达到100亿利润的规模。”

根据规划，最晚2028年，龙湖集团的运营服务业务收入将会超过开发收入，且持续贡献主要利润，运营及服务业务的EBITDA预计将覆盖利息接近4倍。

这意味着，相比三井不动产，龙湖更快、更温和地完成“低负债+强运营”转型。

除了龙湖，国内还有其他房企进行了“开发+运营+服务”转型。

华润置地是央国企“开发+运营+服务”三轮驱动的标杆企业。2025年，华润置地经常性业务核心净利润达到116.5亿元，核心净利润贡献占比已经达到51.8%。2026年初，华润置地正式确立“三条增长曲线”的发展模式，“开发销售型业务、经营性不动产收租型业务、轻资产管理收费型业务”成为未来三大核心业务群的模式。

在2025年度业绩会上，招商蛇口管理层表示，公司要从传统的开发商真正转变为“开发商+运营商+服务商”，并成为中国领先的地产园区综合开发运营服务商。

对其他房企转型具有样本意义

龙湖、华润置地等房企的成功转型，也获得了投资机构的高度认可。

中信证券在最新研报中表示，龙湖债务结构已经明显转好，重视运营及服务业务能力提升和盈利提振的策略也是正确的，公司正在构建以经营和服务为基石的新发展模式，资产主体部分已经不是价值多变的住宅，而是现金流稳定可预测的经营性不动产和服务类资产。

摩根士丹利表示，龙湖正走在正确的轨道上，预计龙湖的运营及服务业务稳步增长。

申万宏源认为，龙湖集团地产结算毛利率在底部区域，减值计提已逐步推进，此外，运营及服务业务仍然稳步增长、能够贡献业绩压舱石，目前龙湖集团的市净率约为0.30倍，可比公司新城控股（商场+住宅）的市净率为0.52倍，维持龙湖“买入”评级。

对于华润置地，花旗发布研报称，公司经常性业务利润首次超越物业发展，占去年核心利润52%。管理层提出了新的管理目标，维持华润置地“买入”评级，更新2026至2027年核心盈利预测，目标价由35港元上调至35.8港元。

美银证券发布研报称，看好华润置地租金利润的增长，这受惠于强劲的执行力、明确的商场开发管线，以及透过商业地产信托基金更积极的资本回收。基于2027财年核心盈利预估上调及汇率因素，将目标价由39港元上调10%至43港元。

在市场人士看来，房地产行业传统的“高周转+销售回款”模式已难以为继。“房地产应该走一条新路”已经成为行业共识。龙湖、华润置地的成功转型，对其他房企具有极强的参考意义。

而作为民营房企，龙湖趟出的“先财务安全、再业务重构、靠运营服务造血、以轻重并举扩表”的新路，对其他民营房企乃至全行业具有重要的参考意义。“龙湖模式”证明，房企不违约、不躺平、不依赖重组，完全靠内生现金流也能穿越周期。

值得一提的是，当前地产行业一个趋势是，不少机会涌现在存量资产的改造、运营、服务上。

中国房地产TOP10研究组联席组长、清华大学房地产研究所所长刘洪玉指出，行业存在结构性机遇，重点城市人口集聚与改善性住房需求带来增长空间，城市更新、商业不动产REITs、存量资产运营、第三方房地产开发服务和“好房子”建设等成为行业发展新场景。

刘洪玉表示，房企需依据自身资源禀赋与能力优势因企施策，加快业务结构优化与发展模式转型，在传统开发、城市更新、运营服务等赛道构建差异化的新发展模式。

在此背景下，房企摸着龙湖、华润置地的经验，进行“产品-运营-服务”一体化产业转型正当其时。