《投资者网》蔡俊

迪哲医药（688192.SH，下称“公司”），还在等待港交所递来的橄榄枝。

1月，公司正式向港交所递交招股书。趁着创新药企“A+H”上市热潮，公司意图完成从科创板到定增，再到港交所的三次资本越迁。

但问题是，公司过去成功的叙事正被市场重新审视。无论商业成效还是出海验证，港股的投资者更为挑剔。公司能否跨过这道大门，需要时间给出答案。

估值模式两次切换

迪哲医药的叙事起点，始于一场“混血”架构的落地。

2016年前后，时任阿斯利康全球副总裁、主管中国创新中心的张小林，踱步到人生的转折路口。彼时，跨国研发中心迎来一波关闭潮，但国投创新的吕大忠看到机遇，其与阿斯利康、张小林等协商，希望在改造原有团队基础上成立新平台继续研发，并愿意提供资金支持。

该设想，伴随2017年公司成立正式落地。公司“混血基因”体现在三方股东力量，既有外资药厂阿斯利康，也有国资背景的国投创新，以及管理层持股。截至目前，公司仍无控股股东、实际控制人，高管团队由张小林主导。

这种“外资技术+国资资本+管理层持股”的架构虽较为罕见，但市场上有相似案例。如今的创新药巨头百济神州，上市前也是“海外技术+资本加持”模式。有意思的是，无论资本路径还是管线思路，公司似乎踩着百济神州的成功脚印，塑造自己的叙事。

2021年，公司上市科创板，募资19.87亿元。技术路径上，公司“差异化小众适应症”思路与百济神州如出一辙，主要锁定舒沃替尼、戈利昔替尼等两大管线。2023年起，两大药品先后上市。

换言之，公司跑通了“研发烧钱—商业成果转化”的链路，估值模式也从上市初期的“管线潜力”转向“商业化放量”。但公司的额资本雄心不满足于此，叙事就需要新注脚。

2025年，公司出海迎来多项成果。一方面，公司在ASCO年会上公布非共价双靶点BTK 药物DZD8586的数据，包括客观缓解率、安全性等显示良好疗效。另一方面，舒沃替尼获美国FDA加速批准，成为首个在美上市的中国源创肺癌靶向药。截至目前，公司建立起七个临床阶段的产品管线。

很明显，公司的叙事从“管线潜力”转向“商业化放量”后，又升维到“商业化放量+国际化”的双驱架构。这种模式的先驱，正是在资本市场大获成功的百济神州。很快，属于公司自己的资本盛宴开启。

三次资本越迁

有了新叙事后，迪哲医药频繁活跃于资本舞台。

2025年，公司以43元/股完成近18亿元定增，包括泰康资产、朱雀基金、瑞银等十多名知名机构参与。

其实，国产创新药的资本叙事走过三个阶段。第一个是2019年前的“有管线就有估值”，各大药企堆管线、赌靶点，资本为“有没有”买单。第二个是2023年前的“有好管线才有估值”，看重临床数据兑现、商业进展，资本为“好不好”买单。第三个是2025年的“能出海才给估值”，大量BD交易和海外研发催生，资本为“能不能全球卖”买单。

站在这个维度上，公司成功迈入所有阶段，从而让资本趋之若鹜，市值一度突破360亿元。但同时，公司高层也展开套现。

7月，公司公告副总经理张世英，以及首席商务官、副总经理吴清漪减持所持股份，价格区间在58.9-69元/股，原因涵盖偿还借款、缴纳股权激励税款等。需要指出，高层的部分持股由2022年股权激励而来，当时价格为9.61元/股。此后，四季度公司股价逐渐回落，目前跌至50元/股左右，市值约230亿元。

至此，市场的疑惑产生：管理层的高位减持是否为一次精准的离场；深层次看，公司的资本叙事是否站得住脚。对此，公司方面向《投资者网》回应“高管的股权激励及减持行为均严格遵循监管法规，程序公开、透明、合规，不存在所谓的‘利益输送’。”

无论如何，眼下公司拟再度登上资本舞台。今年1月，公司正式向港交所递交招股书，试图完成从科创板到定增，再到港股的三次资本越迁。

但此时，公司的市值高位回落，让市场重新审视其价值。其一，公司“自我造血”到何种程度。其二，出海叙事能否从研发落地转化为扎实的商业成效。

重估叙事

要回答市场的两个问题，还得回到迪哲医药的基本面。

2025年，公司预计营收8亿元，同比增长超120%，净亏损也进一步缩窄。增速主要是两款药品在医保推动下，市场渗透率逐渐提高。截至同年三季度，公司现金及现金等价物19.3亿元，资金储备充足。

但其中，公司商业化有一个“天花板”，即舒沃替尼、戈利昔替尼针对小众适应症，导致离成为10亿大单品仍有相当距离。对此，公司向《投资者网》表示“两款产品遵循从首发适应症切入、逐步拓展更广泛治疗领域的发展路径，公司正在积极推进两款产品的适应症拓展研究，以覆盖更多的患者人群。”

同时，公司还认为，“创新药企业通常在产品组合成熟和商业化规模形成后进入盈利周期。公司定位全球创新，会兼顾好产品持续研发投入和销售发展规划。”

出海方面，研发技术得到验证后，下一步的商业启动仍在考量。公司向《投资者网》透露：“目前尚未产生海外的销售收入，公司正积极评估并推进多样化的海外合作方式，将会从合作伙伴的全球商业化能力、管线协同与发展潜力等维度评估，以确定最优合作模式的海外商业化路径。”

本质上，公司对自身叙事也在重估的过程中。过去，市场认为公司可参照百济神州的路径，按“研发奠基—资本赋能—全球破局”方向成长为Big Pharma。如今，市场意识到百济神州的叙事可复制，但核心竞争力不能复制。核心在于，百济神州在海外投入大量人力、精力，将出海落于实地，再反向资本市场融资。

因此，眼下公司的港股上市需要明确新的图景。2025年，不少A股药企谋求登陆港交所，包括仍排队中的长春高新、迈威生物、贝达药业等，而恒瑞医药已成功上市。或许，港交所和国际投资者的橄榄枝，更以成熟大型药企优先。

为此，公司向《投资者网》表示：“赴港上市是基于全球化的长期战略布局，而非短期的融资目标，我们将结合自身业务发展的实际需求及市场情况确定与公司价值相匹配的发行规模”。（思维财经出品）■