2025年12月3日，北京证券交易所上市委将召开第38次审议会议。坐在聚光灯下的，是来自湖南的长沙族兴新材料股份有限公司(以下简称：族兴新材)。

对于实控人梁晓斌而言，这一刻他等了太久。从2016年族兴新材首次冲刺创业板因“乌龙停牌”折戟，到2020年二进宫仅89天便匆匆撤回，再到如今转战北交所，这场跨度长达9年的IPO马拉松，终于撞线在即。

表面上看，族兴新材似乎做好了准备：剥离了备受争议的补流项目，业绩预测勉强压过监管红线。然而，剥开其招股书精美的包装，将目光投向那些被会计准则修饰过的成本明细，以及那些突击成立却手握千万订单的神秘贸易商时，一个关于“财务硬凑”与“业务急救”的资本拼图便浮现出来。。

擦边8%ROE、现金流难看

北交所上市规则第2.1.3条划定了一条硬杠杠：加权平均净资产收益率(ROE)平均不低于8%。

族兴新材的财报精准地让人捏一把汗。2023年与2024年扣非后ROE的平均值约为8.49%——一个稍有风吹草动就会跌破及格线的数字。更令人不安的是趋势：2024年的ROE已从上一年的9.54%滑落至7.44%。

如果在考场上，这叫“擦线飘过”。但为了跃入资本市场，这通常意味着族兴新材可能通过财务处理让盈利能力绷到了极限。

不仅如此，利润表与现金流量表之间裂开了一道巨大的鸿沟。2022年至2024年，族兴新材的归母净利润累计超过1.9亿元，但同期经营活动产生的现金流量净额却是惨烈的“三连负”：-978.21万元、-5247.19万元、-85.51万元。

赚到了钱，却没收到钱。

这种典型的“纸面富贵”，通常只有2个两个可能：要么是为了保营收而放宽了信用政策，导致应收账款激增；要么是存货积压，资金变成了仓库里的铝粉。对于一家急需募资扩产的企业来说，造血功能的持续失血，无疑是致命的内伤。

毛利率相差巨大，有挪移核算之嫌

族兴新材的主营业务看似简单：一半是铝颜料，一半是微细球形铝粉。但这原本“五五开”的营收结构下，藏着极不寻常的利润分配逻辑。

数据显示，铝颜料的毛利率长期维持在40%左右的高位，而微细球形铝粉的毛利率却常年挣扎在5%以下，甚至低至2.64%。

这种极端的两极分化，并非完全由市场决定，而是源于公司采用的“分步联产品成本法”。

在生产过程中，铝水雾化后，细粉被筛选出来用于生产高毛利的铝颜料，而剩下的粗粉则作为“微细球形铝粉”对外销售。在会计核算上，公司让售价更高的细粉承担了更多的生产成本。

这种处理方式极其巧妙：它将铝颜料定义为“主产品”，将粗粉定义为类似“副产品”的角色。如果按照常规的品种法核算，那些原本就微利的粗粉业务很可能直接变成亏损。

换言之，族兴新材为了维持微细球形铝粉业务的“账面盈利”，不得不牺牲铝颜料的部分毛利来进行内部补贴。

这揭示了一个残酷的商业真相：那个占据营收半壁江山的微细球形铝粉业务，本质上可能只是处理生产废料的渠道。公司为了支撑仅占粉体总产量约18%的铝颜料(盈利核心)，必须维持一个规模庞大却几乎不赚钱的粗粉销售体系。

一旦铝颜料的高毛利无法覆盖粗粉的成本黑洞，或者粗粉市场出现波动，整个公司的盈利模型就会瞬间坍塌。而现在，波动的时刻已经到来。

从光伏到核能，巧遇业务急救

族兴新材曾经的增长引擎——应用于太阳能电子浆料的铝粉，正在遭遇灭顶之灾。

受下游光伏电池技术从PERC向LECO/TopCon迭代的影响，市场对微细球形铝粉的需求断崖式下跌。招股书显示，该领域销售额从2022年的4447万元骤降至2024年的1214万元，跌幅超70%。行业内甚至有声音认为，这一细分市场的前景已接近“技术性终结”。

面对核心业务的崩盘，族兴新材急需一个新的故事来填补营收缺口。于是，“核废料处理”概念横空出世。

公司声称，通过一种“后处理技术”研发出的产品，成功打入了美国核废料处理市场。然而，支撑这个高科技故事的，却是一家成立于2023年10月的贸易公司——上海金奕达新能源有限公司。

事情的蹊跷之处在于时间线的“完美缝合”： 2023年10月，上海金奕达成立； 2024年，光伏业务崩盘的同时，金奕达迅速成为族兴新材第四大客户，贡献了1447万元销售额。公司解释金奕达是老客户“泸溪金程”为了出口便利设立的关联方。

但这里有几个违背商业常识的疑点：

第一，核工业供应链以严苛著称，验证周期通常长达2-3年。族兴新材承认2022年送样未达标，却能在2024年通过一家刚成立的贸易商实现千万级量产销售，这简直是商业神话。

第二，毛利率倒挂。2024年，公司对金奕达这类贸易商的销售毛利率(5.92%)竟然显著高于直接对接的生产型企业(3.88%)。贸易商不赚差价反而高价接盘？公司解释是因为销售的是“高端核能粉”。

第三，终端成谜。保荐机构虽然声称获取了报关单，但并未提及是否实地走访了美国终端客户。在样品指标曾不达标的背景下，这些通过贸易商发往海外的货物，究竟是已被终端消耗，还是堆在某个港口的仓库里？

多个影子客户，0参保的“壳”

如果说上海金奕达的“核能救主”还带有一丝技术迷雾，那么另一家大客户——淮安时胜环保材料有限公司的出现，则显得更加赤裸。

这家成立于2024年3月8日的公司，注册资本仅100万元，参保人数为0。然而，就在成立当年，它一跃成为族兴新材铝颜料业务的第一大客户，2024年贡献销售额851万元。

穿透股权结构发现，淮安时胜的股东付影，竟然是族兴新材老客户“宿州曼特博”的财务负责人。

一个老客户的财务高管，为什么要个人出来注册一个“空壳公司”来代理采购？为什么宿州曼特博不直接采购，而要增加一道交易环节，平白增加流转税负？

这完全不符合正常的商业逻辑，却高度符合“融资性贸易”或“囤货融资”的特征。这让人不得不怀疑：是否宿州曼特博自身的信用额度已满？还是族兴新材为了调节收入确认时点，需要一个体外的“蓄水池”？

除此之外，族兴新材2022年的第五大客户——尉氏县博远耐火材料厂，注册资本实缴与参保人数也均为0。

面对“0参保”、“成立即大客”、“财务总监持股”的三重红灯，保荐机构西部证券的核查结论却是“具有真实业务背景”，恐怕难以平息市场的质疑。

环保安全性，不如珠光颜料

在招股书中，族兴新材顶着“国家级专精特新小巨人”的光环。但在硬科技含量最核心的指标——研发投入上，公司却露出了怯意。

2022年至2024年，研发费用率一路走低，分别为2.51%、2.47%、2.30%，在同行业可比公司中稳居垫底位置(同行平均值在3.5%以上)。

对于一家自称要替代德国爱卡、日本东洋等国际巨头的企业来说，不足3%的研发投入，不仅难以支撑其“高新技术”的人设，更让人担忧其在激烈的存量竞争中是否还有护城河。

与吝啬的研发投入形成鲜明对比的，是频发的安全红灯。

微细球形铝粉属于危险化学品，生产安全是企业的生命线。然而，公司及子公司曲靖华益兴历史上曾6次遭遇行政处罚，涉及消防设施失效、未按规定设置应急疏散图、职业健康复查缺位等。就在2025年1月，曲靖华益兴还因压力管道安装资质问题被罚。

虽然公司辩称罚款金额不大，但这暴露出的产业环保和安全性隐忧。在化工行业，任何一次疏忽都可能引发黑天鹅事件，对于上市公司而言，这无疑是悬在头顶的达摩克利斯之剑。

族兴新材公布的主要竞争对手，包括旭阳新材、有研粉材、新威凌和坤彩科技，其中旭阳新材、有研粉材、新威凌为金融颜料企业，坤彩科技为珠光颜料企业。

族兴新材似乎并未提到，近年来坤彩科技、环球新材珠光颜料不断扩张产能，珠光颜料因为在环保兼容性、技术创新潜力和新兴应用领域拓展方面展现出更强的综合优势，对铝颜料形成了一定的替代威胁。

结语

回看族兴新材的九年上市路，从因“假停牌”被通报批评，到如今带着8%的ROE红线、负现金流、衰退的光伏业务和疑点重重的贸易商客户站在北交所门前，梁晓斌和他的团队显然已经拼尽全力。

但资本市场不仅仅是融资的场所，更是风险的放大器。当一家企业需要通过复杂的成本分摊来维持毛利，需要通过突击成立的贸易商来置换营收支柱，需要通过“压线”的财报来叩开大门时，投资者有理由追问：

即便闯关成功，这家带着“旧伤”与“新疾”的公司，能否经得起二级市场聚光灯的炙烤？毕竟，所有的财务技巧，最终都抵不过商业周期的残酷审判。