广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 郭磊
报告摘要
第一，2024年一季度实际GDP同比增长5.3%，高于市场预期的4.9%（WIND口径）和我们预期的5.1%。一季度名义GDP同比4.2%，持平于2023年四季度的周期偏低位。这一特征符合我们在前期报告《从实际增长到名义增长》中的两点判断，“一季度实际GDP较大概率有一个良好开局”、“就名义GDP来说，一季度很可能较去年四季度变化幅度较为有限”。
第二，什么带动了一季度实际GDP？简单拆分GDP，第一、第三产业实际和名义增长同比均低于去年四季度；增速加快的主要是第二产业，第二产业不变价GDP同比达6.0%；拆分第二产业，近年工业在第二产业中占比83%左右，工业的回升是一个重要线索；进一步拆分工业，制造业是一个主要带动，采矿业和公用事业增速偏低而制造业偏高，一季度制造业增加值同比增长6.7%，其中高技术制造业同比增长7.5%。
第三，什么拖累了一季度名义GDP？简单拆分平减指数，当季同比-1.3%中，第一二三产业分别为-3.5%、-4.0%、0.7%，即价格负增长主要集中于上中游，第一和第二产业价格是主要拖累。从同期通胀数据来看，一季度价格下行较集中的领域一则是CPI中的PPI传递项（家用器具、交通工具）；二则是煤炭、钢材、水泥等建筑产业链产品；三则是锂电池、新能源车整车等供给增长较快的领域。
第四，一季度实际GDP高开，对应着实际增长确认较去年四季度进一步好转。但值得注意的是，3月单月经济数据并不算太高。3月六大口径中，固定资产投资、地产销售增速略高于1-2月，工业增加值、服务业、社零、出口则均不同程度低于1-2月增速。其中多数数据包含去年同期基数抬升的影响；但就环比数据来看，部分数据亦低于预期。
第五，3月工业增加值环比-0.08%，属于环比序列下首次出现3月单月负增长。这固然与1-2月环比基数较高有关；但在年初高开后，市场对一季度工业数据趋势的理解已经上修，3月环比偏低会带来预期再度修正。从行业分布来看，3月粗钢、焦炭、水泥等建筑产业链产品产量的同比负增长是一个主要拖累；新兴产业链中，智能手机产量同比也处于小幅负增长的状态。产量增速相对较高的一是价格上行驱动的有色金属；二是太阳能电池、集成电路等产品。
第六，3月社会消费品零售总额环比0.26%，春节分布相似的四年3月社零环比分布在0.79-0.93%之间。1-2月社零环比实际上并不高，3月的这一环比低于预期。环比偏弱叠加基数抬升，3月同比增长只有3.1%。3月同比偏高的主要是体育娱乐用品、粮油食品、烟酒、餐饮；偏低的是汽车、文化办公用品等。家电增速实际上也不高，同比5.8%（去年同期-1.4%），有待于未来“以旧换新”政策发挥影响。这里特别需要提示的一是体育娱乐用品，在去年增速高基数的基础上保持了同比近20%的增速，应与疫后相关消费的逐年修复有关，运动健身的消费潮流也存在一定影响；二是文化办公用品，去年全年一直处于同比负增长区间，今年延续负增长，可能和同期财政压缩一般支出、以及企业控制成本有关。
第七，3月固定资产投资环比0.14%，春节分布相似的四年3月固定资产投资环比分布在0.44-1.05%之间。由于基数较1-2月下降，同比从4.2%回升至4.7%。其中制造业投资相对最好，同比增速进一步高于1-2月，单月投资同比为10.3%；基建投资、地产投资则略低于1-2月。拖累项主要来自地产投资，单月同比增速只有-10%。
第八，一季度制造业投资增速依然偏高的背景下，工业产能利用率数据偏低。73.6%的产能利用率是2020年二季度以来最低（图）。当然，数据存在一定的季节性，二季度可能会边际好转；但整体偏低的产能利用率意味着需求端增速低于供给端。分行业来看，值得注意的一是建筑产业链的非金属矿（一季度62.0%）；二是汽车（一季度64.9%）；三是新能源相关的电气机械（一季度72.7%）。去年底中央经济工作会议亦明确指出部分行业存在产能问题。
第九，从地产相关指标来看，销售同比有小幅好转，但依然在单月-18.3%的相对低位；新开工有所好转，但施工、竣工进一步弱于前值。由于基数抬升，资金到位增速亦低于前值，其中贷款增速有改善，反映了政策对于稳定行业融资状况的支持；但受前期销售低位约束，定金和按揭增速弱于1-2月。整体来看，地产状况没有进一步恶化，但尚未出现显性好转，仍需进一步推动需求释放。
第十，如前所述，一季度经济数据确认了季度实际增长率偏高，中国经济实现良好开局；一个约束是3月单月增速偏低。这一结构短期可能会加大市场认识上的分歧，市场一则担心3月代表边际趋势；二则担心因为季度数据已较高，完成全年目标压力不大，政策加码必要性下降。同时，名义增长率持平在低位也是影响微观体感和资产定价的一个关键因素，我们在《从实际增长到名义增长》中强调过这一逻辑。
第十一，不过从积极的角度来看，一季度有较大概率是全年名义增速低点，后续可关注三条线索：一是专项债等广义财政的加快落地，可能对一季度相对薄弱的建筑业条线量价形成支撑；二是粗钢产量调控等政策的推进将为价格中枢温和回升创造条件，螺纹钢价格4月初起已初步回升；三是在增长趋势仍不巩固的背景下，预计一季度政治局会议仍大概率维持稳增长定调。
正文
据国家统计局数据，2024年一季度实际GDP同比增长5.3%，高于市场预期的4.9%（WIND口径）和我们预期的5.1%。一季度名义GDP同比4.2%，持平于2023年四季度的周期偏低位。这一特征符合我们在前期报告《从实际增长到名义增长》中的两点判断，“一季度实际GDP较大概率有一个良好开局”、“就名义GDP来说，一季度很可能较去年四季度变化幅度较为有限”。
2023年Q2-2024年Q1实际GDP同比分别为6.3%、4.9%、5.2%、5.3%。
2023年Q2-2024年Q1名义GDP同比分别为5.4%、3.9%、4.2%、4.2%。
实际GDP有一个高开局，同比增速较2023年四季度继续加快；而名义GDP持平于去年四季度。
在前期报告《3月以来的资产特征：大类资产配置月度展望》中，我们曾预测：我们预计Q1实际GDP同比大概率落于5.1%以上，相当于环比未季调增速恢复至疫情前五年均值（-14.8%），环比季调后的增速（1.7%）介于23Q3（1.5%）和23Q1（2.1%）之间。平减指数修复缓于实际GDP，可能会导致一季度名义GDP同比仍处相对低位。
什么带动了一季度实际GDP？简单拆分GDP，第一、第三产业实际和名义增长同比均低于去年四季度；增速加快的主要是第二产业，第二产业不变价GDP同比达6.0%；拆分第二产业，近年工业在第二产业中占比83%左右，工业的回升是一个重要线索；进一步拆分工业，制造业是一个主要带动，采矿业和公用事业增速偏低而制造业偏高，一季度制造业增加值同比增长6.7%，其中高技术制造业同比增长7.5%。
从名义GDP来看，第一产业同比-0.4%，低于去年四季度的-0.1%；第三产业同比4.9%，低于去年四季度的6.0%。只有第二产业是加速的，第二产业同比3.5%，高于去年四季度的2.9%。
从实际GDP来看，第一产业同比3.3%，低于去年四季度的4.2%；第三产业同比5.0%，低于去年四季度的5.3%。只有第二产业是加速的，第二产业同比6.0%，高于去年四季度的5.5%。
一季度工业增加值同比6.1%，其中采矿业、制造业、公用事业同比分别为1.6%、6.7%、4.9%，只有制造业增速偏高。
什么拖累了一季度名义GDP？简单拆分平减指数，当季同比-1.3%中，第一二三产业分别为-3.5%、-4.0%、0.7%，即价格负增长主要集中于上中游，第一和第二产业价格是主要拖累。从同期通胀数据来看，一季度价格下行较集中的领域一则是CPI中的PPI传递项（家用器具、交通工具）；二则是煤炭、钢材、水泥等建筑产业链产品；三则是锂电池、新能源车整车等供给增长较快的领域。
一季度平减指数当季同比为-1.3%，略高于去年四季度的-1.4%。
其中一二三产业同比分别为-3.5%（去年四季度-4.2%）、-4.0%（去年四季度-4.4%）、0.7%（去年四季度1.3%）。第三产业同比增幅缩窄可能和去年一季度达峰后服务业价格的中枢抬升形成的高基数有关。
平减指数同比绝对值偏低的主要是第一和第二产业。
第二产业中哪些价格增速偏低？
一是CPI中的PPI传递项，一季度家用器具、交通工具CPI累计同比分别为-0.4%、-5.2%。
二是建筑业产品价格，一季度煤炭开采、黑色冶炼、非金属、化学原料等行业PPI同比分别为-15.3%、-5.0%、-7.9%、-6.3%；
三是供给增长较快的领域。2月锂离子电池制造、新能源车整车制造、计算机通信电子行业价格环比分别为-0.5%、-0.4%、-0.1%（见《如何看2月通胀数据》）。3月新能源车整车制造、锂离子电池制造价格环比分别下降1.3%、0.9%（见《3月国内物价特征及下阶段线索》）。
一季度实际GDP高开，对应着实际增长确认较去年四季度进一步好转；但值得注意的是，3月单月经济数据并不算太高。3月六大口径中，固定资产投资、地产销售增速略高于1-2月，工业增加值、服务业、社零、出口则均不同程度低于1-2月增速。其中多数数据包含去年同期基数抬升的影响；但就环比数据来看，部分数据亦低于预期。
3月工业增加值同比4.5%，低于1-2月的7.0%。3月社会消费品零售总额同比3.1%，低于1-2月的5.5%。3月服务业生产指数同比5.0%，低于1-2月的5.8%。3月出口同比增长-7.5%，低于1-2月的7.1%。
3月固定资产投资单月同比4.7%，高于1-2月的4.2%。3月地产销售单月同比-18.3%，高于1-2月的-20.5%。
3月工业增加值环比-0.08%，属于环比序列下首次出现3月单月负增长。这固然与1-2月环比基数较高有关；但在年初高开后，市场对一季度工业数据趋势的理解已经上修，3月环比偏低会带来预期再度修正。从行业分布来看，3月粗钢、焦炭、水泥等建筑产业链产品产量的同比负增长是一个主要拖累；新兴产业链中，智能手机产量同比也处于小幅负增长的状态。产量增速相对较高的一是价格上行驱动的有色金属；二是太阳能电池、集成电路等产品。
2024年1-3月工业增加值环比分别为0.93%、0.40%、-0.08%。
3月粗钢产量同比-7.8%、焦炭产量同比-6.0%、水泥产量同比-22.0%；智能手机产量同比-1.2%；十种有色金属产量同比7.1%；太阳能电池产量同比增长28.7%；集成电路同比增长28.4%。
3月社会消费品零售总额环比0.26%，春节分布相似的四年3月社零环比分布在0.79-0.93%之间。1-2月社零环比实际上并不高，3月的这一环比低于预期。环比偏弱叠加基数抬升，3月同比增长只有3.1%。3月同比偏高的主要是体育娱乐用品、粮油食品、烟酒、餐饮；偏低的是汽车、文化办公用品等。家电增速实际上也不高，同比5.8%（去年同期-1.4%），有待于未来“以旧换新”政策发挥影响。这里特别需要提示的一是体育娱乐用品，在去年增速高基数的基础上保持了同比近20%的增速，应与疫后相关消费的逐年修复有关，运动健身的消费潮流也存在一定影响；二是文化办公用品，去年全年一直处于同比负增长区间，今年延续负增长，可能和同期财政压缩一般支出、以及企业控制成本有关。
2024年1-3月社零环比分别为0.03%、0.01%、0.26%。
春节分布相似的四年中，2016年3月社零环比为0.90%；2018年3月社零环比为0.85%；2019年3月社零环比为0.79%；2021年3月社零环比为0.93%。
3月体育娱乐用品同比增长19.3%（去年同期15.8%）、粮油食品同比11.0%（去年同期4.4%）、烟酒同比9.4%（去年同期9.0%）、餐饮收入同比6.9%（去年同期26.3%）、通讯器材同比7.2%（去年同期1.8%）。汽车同比-3.7%（去年同期11.5%）、文化办公用品同比-6.6%（去年同期-1.9%）、家电同比5.8%（去年同期-1.4%）。
3月固定资产投资环比0.14%，春节分布相似的四年3月固定资产投资环比分布在0.44-1.05%之间。由于基数较1-2月下降，同比从4.2%回升至4.7%。其中制造业投资相对最好，同比增速进一步高于1-2月，单月投资为10.3%；基建投资、地产投资则略低于1-2月。拖累项主要来自地产投资，单月同比增速只有-10%。
2024年1-3月固定资产投资环比分别为0.16%、0.62%、0.14%。
春节分布相似的四年中，2016年3月固投环比为0.88%；2018年3月固投环比为0.44%；2019年3月固投环比为0.44%；2021年3月固投环比为1.05%。
由于基数有所下降，3月同比有所回升。从单月同比来看，3月固定资产投资同比4.7%，高于1-2月的4.2%；3月制造业投资同比10.3%，高于1-2月的9.4%；3月地产投资同比-10%，低于1-2月的-9%；3月大口径基建投资同比8.6%，低于1-2月的9%。
一季度制造业投资增速依然偏高的背景下，工业产能利用率数据偏低。73.6%的产能利用率是2020年二季度以来最低。当然，数据存在一定的季节性，二季度可能会边际好转；但整体偏低的产能利用率意味着需求端增速低于供给端。分行业来看，值得注意的一是建筑产业链的非金属矿（一季度62.0%）；二是汽车（一季度64.9%）；三是新能源相关的电气机械（一季度72.7%）。去年底中央经济工作会议亦明确指出部分行业存在产能问题。
如果剔除疫情影响的2020年一季度，可以看得更清晰。73.6%的产能利用率明显偏低，73-74%大致属于2016年二至四季度的水平。
所以去年底中央经济工作会议指出“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”。
从地产相关指标来看，销售同比有小幅好转，但依然在单月-18.3%的相对低位；新开工有所好转，但施工、竣工进一步弱于前值。由于基数抬升，资金到位增速亦低于前值，其中贷款增速有改善，反映了政策对于稳定行业融资状况的支持；但受前期销售低位约束，定金和按揭增速弱于1-2月。整体来看，地产状况没有进一步恶化，但尚未出现显性好转，仍需进一步推动需求释放。
3月地产投资单月同比-10%，1-2月为-9%；3月施工面积单月同比-16.3%，1-2月为-11%；3月新开工面积单月同比-25.4%，1-2月-29.7%；3月竣工面积单月同比-21.8%，1-2月为-20.2%；3月销售面积单月同比-18.3%，1-2月为-20.5%；3月销售额单月同比-25.9%，1-2月为-29.3%。
3月地产投资到位资金单月同比-29%，1-2月为-24.1%；其中，国内贷款单月同比-6.3%，1-2月为-10.3%；自筹资金单月同比-13.6%，1-2月为-15.2%；定金及预收款单月同比-41.5%，1-2月-34.8%；个人按揭贷款单月同比-46.7%，1-2月-36.6%。
一季度经济数据确认了季度实际增长率偏高，中国经济实现良好开局。一个约束是3月单月增速偏低。这一结构短期可能会加大市场认识上的分歧，市场一则担心3月代表边际趋势；二则担心因为季度数据已较高，完成全年目标压力不大，政策加码必要性下降。同时，名义增长率持平在低位也是影响微观体感和资产定价的一个关键因素，我们在《从实际增长到名义增长》中强调过这一逻辑。不过，从积极的角度来看，一季度仍有较大概率是全年名义增速低点，后续可关注三条线索：一是专项债等广义财政的加快落地，可能对一季度相对薄弱的建筑业条线量价形成支撑；二是粗钢产量调控等政策的推进将为价格中枢温和回升创造条件，螺纹钢价格4月初起已初步回升；三是在增长趋势仍不巩固的背景下，预计一季度政治局会议仍大概率维持稳增长定调。
风险提示：宏观经济和金融环境变化超预期，海外货币政策超预期偏紧，海外经济出现黑天鹅，出口好转超预期，大宗商品价格上行超预期，基建投资变化超预期，地产领域变化超预期，中游关键产品价格变化超预期。
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