吉利汽车：骨折之后再骨折，黎明前的黑暗最是难熬

吉利汽车（0175.HK）于北京时间 2022 年 3 月 23 日长桥港股午盘时间发布了 2021 年度报告（截止 2021 年 12 月），要点如下：

1、收入端重新站上千亿超预期，利润端受费用拖累不及预期。收入端的超预期主要来自车型结构提升带来单车售价提升、公司战略转型带来的收入来源多元化。利润端不及预期主要受研发、销售、股份支付等费用的拖累，扣除股份支付这一非持续性费用，公司归母净利润同比增约 9%。

2、收入来源多元化，向国际化的科技出行公司转型：从业务结构来看，公司在技术和知识产权对外输出方面的能力在增强，收入占比继续提升，同时新增了动力电池制造销售，公司在新能源方面的布局进一步加深，非整车制造销售的收入占比超 10%。从地区结构来看，在国内汽车市场内卷的情况下，公司海外收入接近百亿，同比增速超 50%。业务结构和地区结构的多元化，在未来有望给公司带来持续的增长动力，尤其是基数低、空间广阔的海外市场。

3、单车收入提升，单车净利创新低。领克品牌量增价稳，吉利品牌虽然销量表现疲软，但车型结构改善明显，单车价格超预期提升 8%，成为收入增长的重要引擎，未来 ASP 仍有继续上行的动力。但费用等压力导致单车净利创新低，公司整体的单车净利仅 3650 元，相比 2018 年高点，腰折都不止。虽然当前的市场环境更看重销量和市占率，但单车净利的拉垮也需要通过规模效应、产业链布局等手段去改善。

4、毛利率小幅提升超预期。公司在销量疲软、部分原材料供应紧张且涨价、电动车尚未上量等负面影响下，实现毛利率 17.1%，同比提升 1pct，料主要原因为车型结构升级、平台化率提升、高毛利业务占比提升等。

5、费用端拖累最终盈利。在电动化、智能化变革关键期，更多的研发费用、销售费用是制胜未来的关键，2021 年公司进行了管理层大变革、明显加重研发、开通直营销售模式、改革传统经销商一线员工激励方式，这些都彰显了公司在保市占率并想要在新一轮竞争中获胜的决心，时间换空间，主动承担财务压力要换取的是未来的市场地位。

6、领克和吉致汽车金融发展良好，成为支撑公司利润的一大力量。领克收入和利润的增长主要来自销量的持续提升，盈利能力仍保持在较低的水平；吉致汽车金融净利率超 20%，收入增速和盈利能力均属于上流。另外，公司重要合营公司还包括爱信自动变速器、吉利欣旺达动力电池、广东芯粤能半导体，体现的是公司对动力总成、电动化、智能化的战略重视。

整体观点：公司股价骨折，除了资本市场大环境的变化之外，急需基本面的转折点来提振信心，显然此次财报还无法扮演这个角色。不过在当前价格下，2022 年是机会大于风险的一年。

对于整车厂，销量永远是业绩的最核心驱动因素，盈利其次。在销量没有大起色的情况下，依靠 ASP 提升和边角料带来的收入超预期总是显得没有那么扎实，而费用端对利润的拖累在行业转型期是值得市场容忍的，因此对于吉利汽车的投资仍旧要回到车型和销量上，关注电动车板块的极氪和几何、雷神动力对混动车型的加成、新爆款中国星和基本盘的帝豪博越等。

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海豚君对于吉利汽车 2021 年四季报，主要关注以下几个问题：

1、整体业绩：吉利汽车以整车销售业务为主，但近年来技术服务、知识产权许可等业务逐步对业务的贡献逐渐增加，因此我们关心吉利汽车整体业绩成果和非汽车销售业务的变化。

2、汽车销售 ASP 和收入变化：销量是整车厂会提前公布的信息，根据销量情况能大致判断公司收入端的表现，不过吉利汽车正处于车型结构向上的调整期，定价更高的中国星、极氪等车型占比明显提升，因此我们关心公司单车均价的变化及其对收入的影响。（公司此前透露的 2025 年单车均价提升的年均复合增速为 5.5% 左右）

3、毛利率：造车是规模化效应明显的一门生意，主机厂盈利能力和销量之间呈现非线形的关系，尤其在 2021 年部分原材料供应紧张且涨价等压力扰动下，我们关心公司毛利率这一关键的盈利指标。

4、费用率：汽车行业处于电动化、智能化的改革转型期，吉利汽车作为传统主机厂，是比需要更多的研发投入，同时 2021 年公司销售模式中新增直营模式、新任 CEO 对公司部分品牌销售渠道的进行改革，因此我们关心公司费用方面的变化。

5、合营公司的投资收益：公司旗下两个主要的合营公司分别为领克和吉致金融，领克是公司旗下重要的合资品牌，两个合营公司对公司净利润的影响超 10%，因此我们关心两个合营公司的财务指标。

6、利润表现：在销量下行、毛利承压、费用上行等诸多压力下，公司近两年的利润一路下滑，净利润和净利率相比 2018 年的高点均腰折，因此我们关心公司 2021 年利润端会继续恶化到什么程度，同时关心公司 2022 年能否有边际改善的迹象。

以下为正文，海豚君主要从多方面来看吉利汽车的本次财报：

一、收入端：营收再次上千亿，扭转颓势

2021 年全年公司营业收入再次站上千亿，实现 1016 亿元，同比增 10%，扭转收入下滑颓势，重新实现两位数正增长。

来源：公司财报，长桥海豚投研

分业务结构来看，公司业务多元化程度加深，非整车销售业务收入占比站上两位数。2019 年开始，公司每年新增一块非整车销售业务收入，2019 年新增知识产权许可业务收入，2020 年新增研发技术支援服务业务收入，2021 年则新增动力电池包销售业务收入。

2021 年全年，公司非整车销售业务贡献贡献 139 亿元收入，占公司整体收入的比例为 13.7%，超过 10%。

来源：公司财报，长桥海豚投研

分地区来看，公司国际化程度加深，海外收入贡献占比站上两位数。2021 年累计出口汽车 11.5 万辆（占整体销量的 9%），同比增 17%，实现海外收入接近百亿，同比增 53%，占整体业务收入的 10%。

在国内汽车行业进入低速增长甚至负增长的背景下，出海是公司进一步打开销量天花板的有效途径。公司计划 2025 年出口 60 万辆（对应 2022-2025 年年化复合增速越 50%），有挑战，但在中国电动车弯道超车的关键节点，如果公司出海成功，对于 2021 年年销量仅 133 万辆的吉利汽车而言，出口带来的增量不容忽视。

从海外销售区域来看，公司目前海外市场主要集中在东欧、北欧、马来西亚和中东地区，2021 年公司在东欧、北欧、中东分别实现了 44%、101%、143% 的收入增长。

同时菲律宾、非洲等地区的绝对销售收入不大，但 2021 年增速同样喜人。

来源：公司财报，长桥海豚投研

二、汽车销售业务：销量依旧疲软，ASP 提升成为主要的收入驱动因素

2021 年全年，公司整车销售业务实现营收 877 亿元，同比增 4.6%，在销量（不含领克）同比下滑 3% 的情况下，收入端逆势增长，可见公司产品结构升级明显，单车 ASP 提升堪称首功。

来源：公司财报，长桥海豚投研

长桥海豚君计算，公司 2021 年单车收入（不含领克）实现 7.9 万元，同比增 8%，在预期公司 2021-2025 年单车收入年化增速 5.5% 左右的预期下，公司 ASP 提升明显超预期。

来源：公司财报，长桥海豚投研

从车型结构上来看，ASP 的提升主要源于中国星系列的热销、均价高于 30 万元的极氪开始销售、定价高于 10 万元的几何销量的明显改善，而定位低端帝豪、博越、远景等老式爆款车型销量持续低迷。

来源：公司官网

三、毛利率：负面压力下逆势提升，超预期

2021 年公司整体毛利率为 17.1%，同比 2020 年提升 1.1pct，在公司并表销量（不含领克）同比下滑、成本端持续承压的情况下，公司毛利率实现逆势提升，其原因可能为产品结构升级、平台化率提升、盈利性更好的研发技术服务和知识产权许可等业务收入占比提升。

来源：公司财报，长桥海豚投研

四、费用端：研发、销售、非持续性的股份支付费用拖累公司盈利

①研发开支：快速增加，拖累盈利，但市场会容忍

公司研发开支分费用化部分和资本化部分，费用化和资本化两部分均在计算净利润的时候作为费用扣除，核算在利润表的行政费用项目下。

公司整体研发开支快速走高，其中包括新车型开发、动力总成研发、电动化及智能化等技术研发。2021 年公司研发支出共计 55.2 亿元（同比增 48%），研发开支占收入比例为 5.4%。

在汽车行业电动化和智能化改革的关键时期，更多的研发支出是制胜未来的关键，短期内会对公司盈利形成明显的拖累，但资本市场对这块的容忍度是比较高的。

（ps. 吉利集团的研发工作由集团统一协调，类似于 SEA 浩瀚架构的研发，是吉利集团主导，旗下各品牌有权使用，但需要付费，以实现成本节省和效率最大化）

来源：公司财报，长桥海豚投研

②销售费用：2021 年公司销售费用 63 亿元，销售费用率 3.1%。近五年一直保持在 2-3% 的销售费用率首次升高至 3% 以上。销售费用率的提升，与公司极氪品牌直营、几何渠道改革（给一线优秀员工更多的保底工资）、汽车行业竞争激烈等因素有关。

③管理费用：2021 年公司管理费用 23.9 亿元（长桥海豚君剔除了行政开支中的研发支出），管理费用率 2.4%，趋势上看小幅上升，但属于合理水平，在行业变革期，公司管理层发生了较大变动，同时行业人才争夺现象明显，公司管理费用率的上升属于正常情况。

来源：公司财报，长桥海豚投研

五、合营公司：领克 + 吉致金融

吉利汽车目前由五个相对重要的合营公司，分别为领克（持股 50%）、吉致汽车金融（持股 80%）、爱信自动变速器（持股 40%）、吉利欣旺达动力电池（持股 41.5%）、广东芯粤能半导体（持股 40%），持股比例有高有低，但合营协议上均属于共同控制，采用权益法处理，即体现在投资收益中。

2021 年公司应占合营公司损益为 11.5 亿元，占税前溢利的 25%，是公司净利润的重要来源。

来源：公司财报，长桥海豚投研

从利润贡献的角度看，5 个合营公司中贡献利润的主要为领克和吉致汽车金融两家：

吉致汽车金融主要在汽车销售过程中提供融资服务，虽然收入体量还不算很大，但增速和利润率都表现不错，近三年的净利率均保持在 20% 以上，相比公司汽车制造业务本身，盈利性非常不错；
领克是公司与沃尔沃、吉利控股三家合资的汽车品牌，是 2020 年成功做起来的子品牌。2021 年领克公司实现营收超 300 亿元，但利润很薄，近三年净利率始终维持在 2%-3% 之间，2021 年实现净利润 7 亿元。
领克公司收入和利润的增长主要来自销量推动，ASP 和盈利性均保持平稳。领克品牌 2021 年实现销量 22 万辆（同比增 26%），在吉利整体销量中占比 17%。长桥海豚君计算领克品牌的 2021 年的单车收入为 13.65 万元，实现单车净利 0.32 万元，比吉利品牌的利润更薄。