号称 “元宇宙第一股 “的 Roblox，上市首日市值突破 400 亿美元，相比一年前估值涨了 10 倍。Roblox 的上市，带起了市场对元宇宙、VR 等方面的关注。但和元宇宙相比，VR 首先最可能成为的是一台游戏主机。而歌尔股份在 VR 设备制造市场有着绝对领先的市场份额，是中国国内最纯正的 VR 标的。歌尔股份在 iPhone、AirPods 后，是不是又一次站在了时代的风口上？
在本篇文章中，海豚君主要来解决以下问题：
1、VR 在经历行业低谷后为什么会再次起量？哪些条件促使了本次 VR 的爆发？
2、VR 最像什么产品？Oculus 的发展推演，未来的量价关系是怎么样的？Oculus 会进入中国市场吗？
3、歌尔股份业务的主要关注点在哪？歌尔股份的各主要产品出货量、价格以及公司份额会是怎么样的变化情况？
4、在相对估值和 DCF 的绝对估值下，歌尔股份值多少钱？
一、重新思考：VR 为什么会再次起量？
对于 VR 的爆发，从消费电子上一款爆品 “AirPods” 中找寻产品爆发具备的要素。
1）TWS 耳机市场的触发点：底层技术 + 优质产品
苹果在 2016 年 9 月发布了第一款真无线耳机 AirPods，然而产品在当时并没有带来 TWS 市场巨震。直到 2019 年 10 月 AirPods Pro 的发布，才引燃 TWS 耳机市场。
来源：海豚投研
底层技术（蓝牙 5.0）：蓝牙技术联盟发布的蓝牙 5.0 标准在技术上得到相应的提升，为 TWS 耳机发展提供了底层技术支持。
蓝牙 5.0 在低功耗模式下具备更快更远的传输能力，传输速率是蓝牙 4.2 的两倍（速度上限为 2Mbps），有效传输距离是蓝牙 4.2 的四倍（理论上可达 300 米），数据包容量是蓝牙 4.2 的八倍。支持室内定位导航功能，结合 WiFi 可以实现精度小于 1 米的室内定位。
优质产品（AirPods）：苹果优质产品的推出提升用户产品使用体验。
a）Snoop 监听技术：左右耳之间无需通过信号的转发，而是左右耳直接与手机连接，并以监听的形式实现低时延和双耳均衡功耗；
b）主动降噪功能：可以使用户在多种环境中使用。降低环境噪音，能提升耳机使用效果，避免噪音损失；
c）力度传感器：在耳机机柄上的力度传感器可以通过按压力度传感器来切换主动降噪和透明模式，这个力度传感器还能用于调节音乐播放，控制接听电话。
2）VR 市场的再次起量：底层技术 + 优质产品 + 内容完善
我们回过头来再看 VR 市场的变化：2016 年 VR 市场三大公司 Sony、HTC 和 Oculus 都发布了第一代消费级的 VR 产品，引发了资本市场对 VR 的关注。但由于技术、产品、内容的不成熟，用户体验未能得到改善。2020 年随着 Oculus Quest 2 的发布，再一次点燃了 VR 市场。
来源：海豚投研
底层技术（5G 技术）：5G 具有的低延时、大带宽和高速度特点为 VR 发展提供底层技术支持。
a）低时延：5G 技术具有降低空口传输的时间延迟和减少转发节点的特征，有机会将空口时延迟降低至 1ms（原 4G 时的 1/10），空口时延的减少有效改善用户的体验；
b）大带宽和高速度：5G 的大带宽能提供更好的 VR 视频体验。VR 头显分辨率一般为 2K 或 4K，全景视频的分辨率更是高达 6K 或 12K，这些在 4G 速率下可能会出现画质模糊或卡顿的现象，而在最高可达 20Gps 的 5G 峰值速率下成为可能。
来源：Qorvo、海豚投研
优质产品（Oculus）：Oculus 高性价比产品的推出成为 VR 市场爆品。
a）分辨率和刷新率的双升：Oculus Quest 2 在分辨率和刷新率上做了双双的升级，提升了用户的体验。新一代产品将分辨率提升至 3664*1920，同时将刷新率从 72Hz 进一步提升至 90Hz；
b）处理器的升级：Oculus Quest 2 采用高通骁龙 XR2 芯片取代上一代的骁龙 835 芯片。骁龙 XR2 的性能提升主要从 4 个方面，CPU 和 GPU 的性能提升 2 倍、视频的像素吞吐量提升 4 倍、显示的单眼分辨率提升 6 倍以及 AI 性能提升 11 倍。
来源：高通、海豚投研
c）性能升级反而价格下降：Oculus Quest 2 在多项性能提升的同时，将产品售价进一步降低至 299 美元。产品价格的下降，显露出产品的极具性价比。同时 299 美元的价格，也暗含了 Facebook“硬件不赚钱，从软件生态赚钱” 的策略，进一步打开 C 端的 VR 市场。
来源：海豚投研整理
内容完善（优秀 VR 游戏）：内容的完善构建增长的环境，优质的内容带来市场的爆点。
a）内容的完善给 VR 市场提供了增长的环境。Steam 平台支持 VR 的内容数在 2020 年年初不到 5000 款，而至今平台内容数已经增长至 6000 款左右，同比增长 13.3%。内容数目的增长，提供了更多的选择以用户的需求，给 VR 的发展提供了更好的生态环境。
来源：Steam、海豚投研整理
b）VR 的发展，优秀的内容不断出现。曾经 VR 平台缺少优质的 VR 内容，作品更多地集中于传输信息而缺乏高质量的游戏。随着 VR 的发展，《Half-Life：Alyx》、《Beat Saber》等优质内容不断涌现。《Beat Saber》荣获 GDC2019 最佳 VR 游戏大奖，《Half-Life：Alyx》更是达到了 3A 级的游戏制作水准，获得了很高的游戏评价。
来源：3DM、海豚投研整理
c）优质内容的出现，带来市场爆点。Steam 用户中 VR2020 年初时才只有 1% 左右的占比，而现在已经突破了 2% 的占比。2020 年 3 月《Half-Life：Alyx》的推出引爆市场，次月 VR 占比环比增长 0.75%。
来源：Steam、海豚投研整理
“蓝牙 5.0 的底层技术 +AirPods 的优质产品”触发了 TWS 耳机市场爆发，而本次 VR 市场的再次起量，同样是在具备了“底层技术（5G 技术）+ 优质产品（AirPods）+ 内容完善（优质 VR 游戏）”的三个条件。
二、对 VR 设备的重新认识
1）VR 设备的定义——新型 “游戏主机”
听惯了具备” 将现实生活搬向虚拟世界” 能力的 “元宇宙” 期盼，回归现状、脚踏实地，VR 目前更多的是一款游戏主机。
从消费者角度，购买 VR 设备的主要驱动力来自娱乐功能，在 VR 各细分市场中游戏和影视也是其最重要的 2 个下游应用领域。
目前主流的 VR 设备有 PCVR 和 VR 一体机两种，PCVR 需要连接电脑才能使用，VR 作为电脑用来玩 VR 游戏时候的一种辅助设备。而 VR 一体机由于自带处理器可以脱离电脑单独使用。在 Oculus Quest 之前，整个市场产品主要以 PCVR 设备为主，主要在 Steam VR 平台上使用。
从 Steam VR 平台看，目前已经有将近 6000 款 VR 内容，其中平台独占内容也有将近 5000 款，其中平台独占内容中游戏占比一直高达 80% 左右，更加体现了 VR 设备的 “游戏主机” 属性。
来源：Steam、海豚投研整理
2）从三大游戏主机的对比中看 VR 设备
VR 早期的发展主要以 PCVR 为主，在 Oculus 爆品带动下，一体机成为 VR 市场上关注度最高的产品。一体机的出现，VR 设备不再必须连接电脑进行使用，拓宽了产品的使用场景和体验。
以 VR 爆品 Oculus Quest 2 为对象，来对比三大游戏主机产品的话，Quest 2 从产品定价和变现思路、使用场景、内容和平台等多维度比较，都接近于三大游戏主机。
a）从价格来看，接近：Oculus Quest 2020 年 10 月发布，将设备的价格从上一代的 399 美元直接降到 299 美元，贴着成本定价，而且非常 “有意地” 看齐三大游戏主机产品的价格带——从定价的角度，FaceBook 目前把 Quest 对标于游戏主机的意图非常明显；
b）使用场景上，多场景：Oculus 由于一体机的特点可以实现家用/随身两类使用场景，而在三大主机中 PS5 和 Xbox Series 都需要外接显示器只能家用，Switch 由于本身掌机的性质同样可以实现家用/随身两类场景；
c）游戏平台，有自身平台商店：Oculus 的游戏平台可以通过应用商店购买，也可以连接 PC 通过 Steam 平台进行使用，而 PS5、Xbox、Switch 主要都在自己的平台方式进行使用，分别在 PlayStation Store、Xbox Game Studios 以及 eShop 或卡带的方式；
d）内容数，已小有规模并持续扩充：Oculus 自身平台内容已有 700 多款，如果串流 Steam 支持的内容也有 2000 多款；PlayStation 和 Xbox 平台上支持内容数分别有 4000 多款和 3000 多款，Switch 数字内容支持相对较少只有 1000 多款；
e）付费方式，类似的变现思路：Oculus 有一次性购买应用和付费会员两种形式，与三大游戏主机一样都采用会员订阅和一次性买断的方式。
来源：海豚投研整理
3）参考主机游戏的发展来推演 Oculus 的量价变化
从 1972 年第一款游戏主机出现以来，游戏主机市场经历了近 50 年的发展。其中雅达利、NEC、世嘉等昔日游戏主机王者逐渐退出了市场，形成了任天堂、索尼和微软的游戏主机三强格局。VR 的兴起，有望引来新一轮的主机游戏变革，Oculus 等 VR 设备有望重构游戏主机的市场格局。
来源：VGChartz、海豚投研整理（截止 2021 年 7 月）
a）量维度的思考：成为爆品，有望跑出 2000 万台以上年销量
进入二十一世纪，主机游戏的格局演变成了任天堂、SONY、微软的三家主导局面。基于海豚君整理的历史游戏机的出货轨迹，虽然游戏主机中爆款产品在产品生命周期中能跑出 1 亿及以上的出货量，但是从年出货量的历史维度，爆款产品达到 3000 万台已是峰值水平。
任天堂的爆款产品 DS 在 2007 和 2008 年的年出货量达到 2931 和 2947 万台；以及在疫情带动下 Switch 产品在 2020 年实现了 2829 万台出货。
Oculus Quest 2 于 2020 年下半年发布，21Q1 单季度已经超过 150 万台的出货，市场预期 21 年全年有望超过 800 万台的出货。如果能实现这样的出货量，Oculus 已经具备进入游戏主机一级梯队的能力。
由于具有沉浸式的游戏体验以及独立运行的便利性，Oculus Quest 2 有望成为新一代的爆品。从历史爆品的发展情况看，Oculus Quest 2 的产品周期有望实现超 5000 万台的出货量，同时单年度的出货量也有机会突破 2000 万台。
来源：VGChartz、海豚投研整理
b）价维度的思考：价格已进历史价格带，产品价格趋于稳定
游戏主机市场在经历了市场早期价格的摸索后，逐渐稳定了自身产品的价格定位。目前市场中最大的三家任天堂、PS、Xbox 的新品发布的价格逐渐往 300-400 美元的价格带靠拢。任天堂的主力产品 Switch 发行价格 299.99 美元， Xbox 和 PlayStation 分别于 2019 年和 2020 年发布新品 PS5 和 Xbox Series X|S，发行价格分别为 399.99 美元和 299 美元起。
Oculus 产品从刚面世时受制于高成本进行了较高的定价，随着产品的更新换代，产品价格打向了 300 美元。2020 年 Oculus Quest 2 发行价仅定 299 美元，和任天堂、PS、Xbox 的新产品来到了同一价格带。
对 Oculus 产品的价格考虑，299 美元的价格基本就是制造的成本价。此外，产品价格已经打入了三大游戏主机的主力产品价格带。从历史看，三大主机的发行价格都相对稳定，Oculus 的价格再大幅降低的可能性不大，更可能是进行产品的升级换代提高性能，而把价格稳定在目前的价格带。
来源：海豚投研整理
c）Oculus 开辟中国市场的思考：有机会进入中国市场，但前期仍以海外为主
近段时间监管部门对游戏行业的重视，加强对未成年的保护以及内容的管理可能会更显突出。目前 Oculus 产品仍在海外发售，未有国行版本的发售。接下来，海豚君从游戏主机进入中国市场的角度，来看 Oculus 进入的可能性。
从主机游戏中窥视端倪，Oculus 未来也有进入中国市场的机会。2000 年前中国经济尚在发展，消费能力不足未能参与早期主机游戏市场。而后 2000 年 6 月文化部等七部委又发布了 “游戏机禁令”，致使之后十余年游戏主机无法进入中国市场。随着 2014 年 “游戏机禁令” 的取消，索尼、微软、任天堂逐渐进入中国市场合法销售。
虽然有进入中国市场的机会，但仍可能类似于游戏主机以海外销售为主。以三大游戏主机为例，虽然目前有国行版本发售，但由于国行版本在内容等方面的要求不同，消费者更愿意通过海淘的方式购买海外版本。
国产优质产品和内容，有望推动中国市场的发展。三大游戏主机虽进入中国市场，但在中国的销售量未能实现大的突破，而内容方面的要求可能需要更多地国产内容来推动。如果有国产优质产品和内容的出现，有望充实中国市场给消费者带来更多的选择机会，从而推动中国市场的发展。
三、歌尔业务推演
VR 说了这么多，我们真正要落脚的公司是歌尔股份：我们在《歌尔股份（上）再一次暴跌的果链龙头经历了什么？》中提到，在公司从零组件到声学整机平台的发展中，不断拓宽自身业务。歌尔股份已经涵盖精密零组件、智能声学整机和智能硬件三大板块，其中各细分业务已经涵盖十余个分项。随着公司切入 AirPods、Oculus、PS5 等热销产品，歌尔股份的业务构成将逐渐侧重于 TWS 耳机和包括 VR 在内的游戏领域。
来源：公司公告、海豚投研整理
从歌尔股份的业务构成演进来看，AirPods、Oculus 和智能硬件 - 其他收入（可穿戴、AR、PS5、游戏机配件等）将为公司带来继续成长的动力。海豚君在盈利预测中，对主要关注部分的假设：
a）Oculus
Oculus 代表着公司的主要增量，以及歌尔的弹性空间，我们结合上篇以及本篇上面的行业梳理，对这部分业务做如下量价预测：
量的维度：2020 年下半年 Oculus Quest 2 成为 VR 爆品，带动 Oculus 产品季度出货大增，有望跻身三大游戏主机的一线梯队。2020 年全年出货约 300 万台，而 2021 年预估全年出货有望达到 800 万台。
参照此前 3 大游戏主机新品的发行情况，海豚君预测 Oculus 产品年出货量有望在 2025 年超过 2000 万台，对应历史上爆款游戏主机的标准出货曲线。
来源：海豚投研整理
份额的维度：歌尔股份凭借自身的技术和规模响应能力，目前是 Quest 2 的独供。从产品发展初期角度看，由于目前 Oculus 成为爆品，市场需求旺盛。
对 Oculus 而言，目前也是需要大量出货和抢占客户的阶段，公司对于品质和口碑的要求更高，结合历史消费电子走爆路径中品牌与代工的关系变化，当前阶段的 FaceBook 有需求去绑定一个独家的合作商，因此歌尔在近两年仍有望继续维持独供地位。
随着产业逐步成熟、供需关系缓和，Oculus 有可能像苹果那样引入产品二供，从模型上参照此前苹果在 AirPods 上引入二供的节奏进行预测。假定从 2023 年开始歌尔股份的份额，开始逐渐下滑，但至 2025 年仍有望凭借自身的产品经验维持一供的地位。
价格的维度：歌尔股份在 Oculus 中处于组装环节，随着下游需求的释放，歌尔的业务有望获得规模效应，组装价格有望有一定的下降。同时由于 Quest 2 目前将价格已经打到了三大游戏主机的价格带，后续价格大幅下降的可能性不大，更多地可能通过产品升级来稳住产品的价格带。
b) AirPods
量的维度：2020 年 AirPods 的全球出货量达到 9000 万台，同比增长 40% 以上。由于 Pro 版本发布已有一段时间，而新款耳机又尚未发布，2021 年的出货量增长受到一定程度的抑制。由于全球 Iphone 用户数超 10 亿，即使从出货量（t，t-1）维度考虑【假定产品使用周期为 2 年】，目前渗透率仅有 15% 左右。随着 2021 年下半年的 AirPods 新品发布，有望重新带动销量，预期 2025 年有望达到 1.5 亿左右的年出货量，两年维度的渗透率达到 27%。
来源：海豚投研整理
份额的维度：歌尔股份于 2018 年开始切入 AirPods 业务，2020 年进一步切入 Pro 产品，公司份额呈现提升的态势，2020 年全年歌尔已经取到了超过 1/3 的 AirPods 份额。随着 Pro 版本份额的提升，歌尔股份未来有望争取 50% 的业务份额。
价格的维度：歌尔股份位于组装环节，由于目前公司承接了 2 个版本的业务，公司 AirPods 的整体出货均价 600 多元。虽然苹果可能会对产品做迭代更新，新产品的定价市场也倾向于介于 Pro 版本和普通版之间，同样参考 600 多元的出货均价。
c）智能硬件 - 其他收入（可穿戴、AR、PS5、游戏机配件等）
歌尔股份的其他收入目前主要包括可穿戴、AR、PS5、游戏机配件等。该业务位于智能硬件板块之下，主要的关注点在于公司新进了 PS5 的成品组装（EMS）业务。
量的维度：凭借优异的制造能力以及和 SONY 的良好合作关系，歌尔股份成功拿到了 PS5 的 EMS 订单。PS 的第一代产品推出于 1990 年代，随着产品更新换代，SONY 最新已经发行了 PS5 产品。从 PS 的历史出货量看，PS 产品的年出货基本都在 1500 万台以上。
由于 PS5 在 2020 年刚推出，2021 年仍将有部分的 PS4 产品的销量，但是 PS5 的出货占比会呈现逐渐提升。根据历史出货情况，海豚君预测 2023 年后 PS5 产品出货量有望达到 1900 万台。
来源：海豚投研整理
份额的维度：歌尔股份首次拿到 PS5 订单，目前份额相对较小，仅有 15-20%。由于公司在 Oculus、PSVR 等产品的优秀表现，未来歌尔股份有望获得更高的产品份额，结合公司展望，海豚君预期公司在 2023 年后有望取得 40% 的产品份额。
价的维度：歌尔股份在 PS5 中主要从事组装业务，产业链调研目前代工价格在 1800 元左右。随着出货量和份额的提升，在规模效应的带动下，代工价格可能有一定下降。同时由于 PS 产品价格体系的稳定性以及良好的升级换代节奏，代工价格可能不会出现较大下降，有望维持在一定位置。
四、对估值定价的思考
从歌尔股份的历史 PE 维度来看，公司历史年内平均 PE 大多位于 35-40 倍区间。当公司下游景气度高涨时，公司的 PE 有望进入较高位置。在 2010 年公司进入苹果链享受智能手机的发展机遇以及 2019 年公司在 AirPods 的订单规模上量享受 TWS 耳机爆品的发展机遇，歌尔股份的估值都在获得了较大的提升。展望未来，Oculus 等 VR 产品也有望给歌尔带来较高 PE 的机会。
海豚君测算，歌尔股份 2021 年、2022 年的归母净利润有望达到 41.3 和 51.3 亿元，同比增长 45% 和 22%。给予 40 倍的参考 PE，市值有望达到 1652-2052 亿元，折合每股股价 48-60 元，预计较 8 月 17 日收盘价上行空间 22.19%-51.78%。
从历史 PE 角度观察，20-25 倍为历史年内较低估值区间。当 PE 来到 25 倍附近，对应市值 1025 亿（折合每股股价 30 元）情况下，有望获得较厚的安全垫。
来源：海豚投研整理
五、结论
VR 的未来可能是元宇宙，但它首先可能成为一台优秀的游戏主机。从游戏主机角度出发，Oculus 在价格、品质、内容等多方面都趋向于市场龙头产品，单季度百万台以上的出货也初具了优质游戏主机爆品的体量。产品爆发，带来渗透率提升，在明星产品发展周期中不可逆。
歌尔股份凭借自身的布局，成为中高端 VR 设备的龙头厂商。下游明星产品的爆发，有望迎来类似于 iPhone、AirPods 的第三次飞跃。渗透率提升的情况下，作为行业领先及明星产品的独供厂商，有确定性享受行业发展红利的机会。
由于赛道的优异性（VR 加持），歌尔股份的估值（PE）高于立讯精密，有部分反应市场对公司在 VR 赛道上的预期。但同时从估值的维度，公司目前的市值仍未得到充分反应。在优质订单和高景气度的带动下，歌尔股份未来 1-2 年的业绩成长确定性增强，有望继续跑赢行业。
琼公网安备 46010802000728号