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美的的大象起舞时刻

这个是认证

市值观察

2022-01-25 14:02

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作者:蓝色多瑙河,编辑:小市妹

2021年末,美的集团(下称:美的)宣布将原有的5大事业群进行部分调整,将B端业务升级到与C端并重的地位,公司似乎在下一盘大棋。

本文将重点讨论:

1.美的为何要向B端转型?

2.公司在B端的布局现状

3.未来转型的前景

【放缓下的求变】

传统家电行业进入存量时代已经是不争的事实。

数据显示,2017年-2020年,我国家电市场零售额从7951亿元增长至8333亿元,平均增速仅为4%,其中2019年与2020年更是连续两年出现负增长。

分品类来看,彩电市场萎缩最为明显,其零售额从2018年的1725亿元降至2020年的1288亿元,年复合增速-13.6%。

白电品类中,空调下滑最为严重。奥维云数据显示2017年-2020年,国内空调零售额从1931亿元下降至1645亿元,年复合增速-5.2%。

冰箱、洗衣机、小家电表现则相对稳定。2017年-2020年,冰箱零售额从939亿元降至900亿元,洗衣机从719亿元降至714亿元,小家电从581亿元降至566亿元,年复合增速分别为-1.4%、-0.2%与-0.9%。

目前,放眼整个家电行业,增速超过双位数的板块仅限于一些规模较小的细分品类,如干洗机、洗碗机、集成灶,吸尘器、智能马桶等,但这些增长无法扭转行业整体下行的趋势。

这样的趋势也反映在相关家电企业的业绩上。

财报数据显示,2018年-2020年,美的、格力电器、海尔智家三家国内最大的家电公司平均营收增速仅为个位数。

这也是行业规律使然,随着商品房开发的到顶与城镇化建设的放缓,家电行业进入微增长或负增长将是常态。

目前,资本市场已将这一趋势反应到企业估值中。

截止当前,A股市值最高的20家家电公司中,估值中位数为23.3倍。除科沃斯、石头科技、火星人、小熊电器等一些新分品类的公司估值较高之外,传统家电巨头均不及行业中位数。

其中格力电器估值不到10倍,美的18倍,老板电器18倍,均低于公司历史均值。

▲来源:Wind

在主业上失去成长想象力后,家电公司想要在估值上实现修复,转型就成了必选项。

这就不难理解,格力电器去年斥资18.23亿元收购银隆新能源,进军新能源领域;美的自2020年初至今,更是发起多起B端收购,将“增长”与“变革”定为未来发展的主基调。

【经验丰富】

谈起美的,“家电巨头”的标签往往会盖过一切,这让人容易忽视公司在B端的业务布局与进化实力。

实际上,美的在发展C端家电大品类的同时,很早就对家电上游产业链的核心环节进行布局,如电机、压缩机等业务,目前这些业务均处在全球领先地位。

产业在线数据显示,2020年,美的家用空调压缩机销量全球占比突破40%,居全球第一;冰箱和冷柜压缩机销量突破3600万台,全球占比17%,位居行业第一梯队。同时,公司家用电器电机总销量突破2亿台,其中家用空调与洗衣机的电机销量全球占比分别为37%和18%,均位列行业第一。

不过,电机与压缩机尽管表现耀眼,但其销售额毕竟摆脱不了家电行业的影响。财报数据显示,过去几年,美的电机业务收入处在徘徊状态。

要想打开更高的天花板,就需要开发“弱家电行业依赖的B端业务”,而恰好美的过去几年在这方面打下了坚实基础。

最负盛名的,就是公司在2017年对德国库卡的收购,后者是全球机器人四大家族之一。收购库卡首次在收入结构上将美的从一个纯家电公司变成了一家综合工业公司的雏形。

除此之外,美的对B端业务的开拓还表现在与其他公司的股权关系建立上。

比如,美的早在2015年与安川电机(另一机器人四大家族成员)成立合资公司,聚焦工业和服务机器人;2016年,收购国产机器人公司埃夫特17.8%股权;2017年,收购以色列主营运动控制及自动化解决方案公司高创传动50%股份。

美的早期在压缩机、电机、工业自动化领域的多元化探索,让公司B端运营方面积累了足够多的管理经验,这是公司进一步向B端扩张的底气。

【完善的布局】

然而,收入占比10%的工业机器人显然满足不了美的B端多元化的野心。2020年以来,美的发起了一系列重磅收购,如合康新能、菱王电梯、万东医疗等,进入工业变频器、伺服系统、电梯业务、医疗器械等多个领域。

整体来看,美的收购的这些标的不仅行业天花板高,存在巨大的国产替代机遇,而且与公司原有业务还存在相对较高的协同效应。

其中,合康新能是一家主营变频器、伺服系统、新能源及环保的高科技公司,2020年,三大业务收入占比分布为78%、14%、8%。

公司的优势主要在变频器领域,作为节省电能消耗的重要装置,变频器在“双碳”的环保大趋势下应用空间广阔。据前瞻产业研究院数据,2019年,我国变频器市场规模接近500亿元,预计到2025年,这一规模上升到883亿元,年均增长达到10%。

根据MIR Databank统计数据,2020年合康新能在我国中高压变频器中市占率位居第一,达到11.2%。在低压变频器不断开拓应用领域,未来享受行业高增长红利的可能性较大。

此外,合康新能在变频器的基础上还研发出伺服系统,尽管目前收入规模不到2亿元,但作为工业机器人的三大核心零部件之一,可以与库卡的自动化业务产生一定的协同效应。

其次,菱王电梯主营电梯业务,是我国是首批具备18吨超大载重永磁同步节能型载货电梯制造资格的电梯企业。

电梯业务与美的的暖通中央空调业务有高度的协同效应,公司借助菱王电梯的优势,有望进一步打开楼宇系统市场。据悉,这一市场到2024年仅更新市场规模高达4000亿元。

最后,万东医疗身处医疗器械行业,主要产品是医疗影像设备,包括医用X射线机(DR)、磁共振(MRI)成像系统、计算机断层成像(CT)系统等,其中前两大业务销售合计占比为80%。

万东医疗在医疗影像设备实力不俗,公司DR产品市占率连续10年第一,MRI产品也连续三年市占率第一。不仅如此,其远程医疗诊断服务的万里云服务也逐渐成型。

美的布局医疗机械无疑是盯上了该市场的空间,据统计,中国医疗影像市场规模从2017年的73亿美元增长至2020年的151亿美元,年复合增速27.4%,处在爆发式增长阶段。

除以上所列业务之外,美的原有B端业务的对外拓展也值得关注。这其中就有家电核心零部件向新能源车零部件的延伸,以及公司自研芯片(主要是MCU微控制器)的量产。

公司面向新能源车领域,重点开发的电车压缩机、主驱及转向电机、各类车用微电机以及电子泵等五大核心零部件已实现全面量产,并在技术上成功打破外国垄断,进一步的放量就在眼前。

而在芯片方面,美的自研芯片已于2021年投入量产,年产量大约一千万颗,预计2022年将达到8000万颗。

至此,美的形成楼宇科技、工业技术、机器人与自动化、创新业务四大完善的B端业务布局。

【转型的高胜率】

美的在专注C端业务的同时,坚定向B端转型构成了其未来发展的主逻辑。

我们认为美的B端转型的胜率非常高,从逆向思考的角度看,新业务走向失败的原因不外乎“缺乏资金投入、管理不重视及方向错误”三大原因。而在美的身上,这三点风险几乎不存在,与之相反,公司“有钱、有人、方向正确”的特点明显。

“有钱”方面。截至去年上半年,美的准货币资金减去有息负债,余额高达700亿元左右,再加上公司畅通的低成本融资渠道,在拓展新业务方面,钱不是问题。

“有人”方面。美的通过多轮股权激励计划,将绝大多数核心员工从“打工人”转变为“合伙人”,员工工作积极性高,对于开辟B端新业务创业精神足。

“方向正确”方面。首先,美的选择进入的B端业务,不论是工业机器人,还是新能源车、楼宇科技、医疗器械都是高景气度行业,符合国家“双碳”与智能制造的大趋势;其次,这些B端业务多多少少与公司C端业务存在协同效应,在产品研发与市场开拓时可以相互借力。

更为关键的是,美的B端业务目前已经形成了可观的基础。

据中信建投预测,2021年美的工业技术、楼宇事业、机器人与自动化、数字化业务将分别贡献超200亿元、超200亿元、超260亿、70亿,合计750亿的营收体量,占公司2021年一致预测营收营收3293亿元的25%,而这仅仅是许多业务并购进来一年左右的收入占比。

随着这些高景气度业务的进一步推进,美的B端业务收入占比有望向30%,甚至50%挺进。届时一个类似于GE的国内综合工业巨头将跃然而出,公司估值迎来修复也是大概率的事。

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