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财报解析——双汇发展:火腿肠“茅台”,果然名不虚传

陆清泽

2021-04-14 15:21

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3月31日,双汇发展发布2020年年度报告,2020年,公司实现收入738.6亿元,同比增长22.5%;归属净利润62.6亿元,同比增长15.0%;经营现金流88.2亿元,同比增长99.4%;加权净资产收益率32.9%,同比下降约4个百分点。本文通过不同视角,全方位解读公司2020年年报。

火腿肠茅,名不虚传——全方位解读双汇发展2020年年报

生猪价格上涨,驱动收入提升

公司2020年实现收入738.6亿元,同比增幅为22.5%。其中肉制品281.0亿元、同比增幅38.0%,生鲜品482.7亿元、同比增幅65.4%;北方区域占比约67%,同比增幅22.7%。

整体看,2020年生猪供应紧张,生猪价格同比大幅上涨,公司采取生鲜产品水涨船高的销

售策略,生鲜产品销售价格同比大幅上涨,是公司2020年收入得以大幅增长的主要驱动因素。但是,这种市场价格驱动的增长受到行业周期的影响,显然不具备可持续性。

从销售量看,生鲜品138万吨,同比下降7%,进一步印证收入的主要驱动因素来自生猪价格上涨,2020年综合单价为3.5万元/吨,较2019年的2.6万元/吨提升约35%;肉制品159万吨,同比下降约1%,亦说明肉制品收入的驱动因素来自价格的提升,2020年综合单价为1.8万元/吨,较2019年的1.6万元/吨提升约12%。

从库存量看,生鲜品和肉制品均出现40%+的降幅,说明公司利用生猪涨价周期,大力去库存,提升公司盈利水平和现金流状况。

火腿肠茅,名不虚传——全方位解读双汇发展2020年年报

火腿肠茅,名不虚传——全方位解读双汇发展2020年年报

采购产品营销齐头并进,全面构建公司竞争优势

总的来说,2020年,公司通过中外协同采购、产品结构调整以及加强营销力度等三个方面,全面构建公司竞争优势。其中:

--中外协同采购

2020年,基于国内生猪价格上涨的大背景,公司积极扩大肉类进口、以外补内,通过贸易与加工相结合、鲜品与冻品相结合、初加工与深加工相结合等多种形式,实现进口肉销售新高,有效弥补国产肉外销缺口,从而降低高肉价对肉制品成本的影响。

--产品结构调整

2020年,公司坚持肉制品产品结构调整,大力推广中高端产品,肉制品特优级结构占比提升了2.1个百分点,核心产品王中王销量增幅超过10%;同时积极推广新品,新产品销量占肉制品总销量的比例提升1.1个百分点,新品上市成功率和市场竞争力不断提高。

--加强营销力度

2020年,公司推进双汇产品进家庭、进餐饮、上餐桌,增加餐饮新渠道,开启餐饮食材发展新篇章;增强线上线下融合,推动电商业务快速增长;联合头部网红和流量明星大力开展直播带货,推动品牌年轻化、时尚化,进一步提升品牌影响力。 此外,大力扩展经销商队伍,截至2020年末,公司共有经销商17,355家,对比年初净增加2,587家,增幅17.52%,其中:长江以南5,936家、对比年初增幅12.38%,长江以北11,419家,对比年初增幅20.38%。

财务结构优秀,产业链话语权强

从资产构成看,流动资产221亿元,约占64%;非流动资产126亿元,约占36%。其中:

现金类(含货币资金+拆除资金+理财产品)约145亿元,占比约42%,资金充裕。

应收账款约2.4亿元,占比1%不到,周转天数约为1天,非常优秀的水平。这与公司的销售政策直接相关,公司以采取以经销商为主的销售模式,与经销商的货款结算方式主要是先款后货,对部分符合条件的商场、超市类客户给予一定的应收账款额度或者账期授信。账款的情况也在一定程度上反映出公司对下游的话语权强。

存货约64亿元,占比约18%,以库存商品和原材料为主,其中库存商品计提和转回的坏账准备基本相当,存货总体质地良好;周转天数约为45天,近年来存货周转速度有所放缓,但是总体的运营效率还是处于较高水平。

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非流动资产中,以固定资产为主,103亿元,占比约30%;从生产性资产(固定资产+在建工程+无形资产)周转率6.4看,是个非常高的水平,可见公司资产的投入产出效益极好。

零商誉,说明公司基本依靠内生发展。

从负债构成看,流动负债约为100亿元,占比95%;非流动负债6亿元,占比5%。其中:

第一权重为合同负债,约25亿元,占比24%,主要预收经销商货款,进一步反映公司在下游的话语权。

第二权重为短期借款,约24亿元,占比23%,采用信用贷款和票据质押贷款,整体年化利率中位数在2.5%左右,比较优惠,甚至低于拆出资金收益率。。

第三权重为应付账款(不含票据)17亿元,占比16%,报告没有披露明细,按照会计科目的使用,我们判断是应付上游款项,反映出公司在上游的话语权同样强势。

整体看,公司资产结构优秀,产业链话语权相当强。

火腿肠茅,名不虚传——全方位解读双汇发展2020年年报

火腿肠茅,名不虚传——全方位解读双汇发展2020年年报

火腿肠茅,名不虚传——全方位解读双汇发展2020年年报

火腿肠茅,名不虚传——全方位解读双汇发展2020年年报

火腿肠茅,名不虚传——全方位解读双汇发展2020年年报

火腿肠茅,名不虚传——全方位解读双汇发展2020年年报

火腿肠茅,名不虚传——全方位解读双汇发展2020年年报

强回款去库存,助力现金大丰收

2020年,销售现金流与营业收入比值为1.08,公司近十年基本维持在这个比值上下,说明公司的销售端收款良好。这和公司主要实行“先款后货”的销售政策直接相关,这样也进一步印证公司对于下游的话语权足够强。

2020年,公司经营现金流为88亿元,与净利润比值为1.4,这个数据较2019年有明显的提升,原因就在于经营现金流同比接近翻倍。那么为什么能做到100%的增幅?一方面是生猪价格上涨,收入端情况良好;另一方面是公司利用生猪价格上涨周期,释放库存,减少采购现金支出。

期间费用控制得当,盈利水平基本稳定

---毛利率水平

公司2020年度整体毛利率为17.3%,同比下降约1.5个百分点,这个数据也是近十年的最低水平。其中肉制品毛利率30.5%,同比提升约2个百分点;生鲜品毛利率7.2%,同比下降约2个百分点。

结合两项核心产品的成本情况我们可以看出:对于肉制品来说,得以中外协同采购和释放库存等多举措并举,毛利率得以提升,同时也说明肉制品的附加值高、平抑周期效果明显;对于生鲜品来说,生猪的价格上涨并无法全部在收入端充分传导。

由于占大头的生鲜品成本上涨无法充分在收入端传导,这也是导致公司2020年归属净利增速15.0%低于收入增长22.5%的主因。

尽管整体毛利率下降约1.5百分点,但是公司2020年毛利还是实现同比增加约14亿元,全年实现毛利127.5亿元。因为收入基数加大了,这个也是公司最终归属净利得以同比增加约8亿元的主要来源。其中肉制品贡献约14亿元,也就是公司的毛利增量基本是由肉制品业务贡献的。

从营业利润情况看,公司2020年实现整体营业利润约75亿元(其中肉制品57.5亿元、生鲜品15.8亿元),同比增加约9亿元。其中肉制品贡献增量约11亿元、生鲜品贡献增量约-3亿元,也就是说公司营业利润增量同样也是由肉制品贡献的,生鲜品的营业利润甚至出现下滑。

那么为什么它的肉制品能如此牛叉?这就回到我们前面的分析,虽然生猪价格上涨理论上也会对他造成成本压力,但是它通过中外协同采购、释放库存和终端发力等多举措并举,实现了肉制品毛利的提升,特别是终端,我们理解终端的地位是其肉制品业务表现抢眼的长期和核心,其他的只是算是阶段性武器。从这个意义上来讲,双汇被江湖称为火腿肠茅,名不虚传,这也是公司长期被视为食品类公司估值的主因,尽管其肉制品收入权重不足40%、尽管其盈利水平还存在不小的周期波动性。

火腿肠茅,名不虚传——全方位解读双汇发展2020年年报

火腿肠茅,名不虚传——全方位解读双汇发展2020年年报

---费用控制

从公司2020年费用情况看,“四费”合计约41.8亿元,同比小幅下降。其中管理费用和研发费用同比均低于10%,销售费用和财务费用出现同比下降。

从销售费用明细看,除了广告费同比出现20%+的增幅外,其他各项费用或者下降或者小幅增长,根本原因在于公司2020年销售量没有出现增长。公司2020年销售费用率3.6%,较2019年的4.5%下降约1个百分点,也是主要得益于收入基数的加大。

火腿肠茅,名不虚传——全方位解读双汇发展2020年年报

火腿肠茅,名不虚传——全方位解读双汇发展2020年年报

---净利率水平

公司2020年净利率水平为8.6%,同比2019年的9.4%下降约1个百分点。考虑到公司2020年实际企业所得税20.1%,较2019年的17.2%提高约3个百分点,还原到税前,公司202年税前利润率为10.6%,同比基本持平。在公司毛利率出现同比下滑的情况下, 税前利润率得以保持基本持平,主要得益于期间费用的有力控制。

从公司披露的分部财务信息看,肉制品营业利润率约为20.5%,生鲜品营业利润率约为3.3%,结合前面分析,进一步印证,肉制品具备高附加值,是公司的利润来源,也是公司的心头肉。

---加权净资产收益率

我们选用加权净资产收益率作为核心评价指标,公司2020年加权净资产收益率约为33%,同比下降约4.5个百分点。通过对比分析,我们可以发现核心驱动因素就是资产负债率下降约10个百分点,而资产负债率下降的主要驱动是短期借款和应付账款的下降,也即是部份去杠杆带来的。

火腿肠茅,名不虚传——全方位解读双汇发展2020年年报

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成长不确定,股息好标的

公司目前市值约1400亿元(注:4月6日),对应公司2020年净利62.6亿元,市盈率约22倍。

从成长性的角度看,假设生猪价格基本保持稳定的前提下,以公司未来三年年均12%增幅计,对应2021年市盈率约为20倍、对应2022年市盈率约为18倍、对应2023年市盈率约为16。表面看估值不高,但是从历史经营看,公司的盈利水平受到周期波动的影响还是不小的,如果考虑到2021年猪肉价格下降的大背景,这个估值就显得高了。

从股息率的角度看,2020年全年每10股派发23.2元(含税),对应目前股价40元(注:4月6日),股息率约5.8%,这个收益率水平还是相当高的,是个不错的投资标的。

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这个是认证
猫爪_Power
双汇公司质地还是很不错,相比养猪的周期股,肉制品的双汇业绩要平稳得多
2021-04-14 15:48
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