当港股Biotech还在为“谁能先盈利”焦虑时，一家深圳公司已经把问题换了一个维度：不是先赚钱，而是先穿越技术无人区。

近日，深圳易慕峰生物科技股份有限公司正式向香港交易所主板递表，独家保荐人为华泰国际。从财务报表看，它几乎具备一切“典型Biotech”的特征：收入不过几百万元，研发投入却动辄数千万元，尚未商业化、现金流承压、故事远大于现实。

但如果把视角拉长，你会发现它押注的并不是又一条管线，而是一场更具决定性的产业跃迁。当CAR-T从血液肿瘤走向实体瘤，当“定制化治疗”试图变成“可规模生产的药物”，谁率先跑通这一关，谁就可能改写下一轮细胞治疗的定价权。

这不只是一次IPO，而是一场对行业终局的提前卡位。

谁能率先跨过III期，谁就掌握下一张船票

过去十年，CAR-T被视为肿瘤治疗最性感的技术革命。

它让一批晚期白血病、淋巴瘤患者在绝境中重获缓解，也催生了数十亿美元级别的药物和公司。但资本热潮之下，一个残酷的现实逐渐清晰：血液瘤市场的想象力，正在触顶。

血液恶性肿瘤的患者基数本身有限，且治疗高度集中于复发/难治人群，CAR-T虽疗效突出，却很难形成真正的大规模放量。更重要的是，随着多款产品陆续上市，竞争加剧、医保谈判压价，利润空间也在被压缩。

这意味着第一代CAR-T公司证明了“技术可行”，却还没有证明“产业可扩张”。

真正决定行业天花板的，是实体瘤。实体瘤占全部癌症病例的九成以上，患者数量以千万计，仅胃癌一项，全球年发病人数已超过百万人，中国更是全球最大的单一市场。从流行病学角度看，实体瘤几乎是CAR-T唯一可能走向千亿乃至万亿级市场的入口。

问题在于，这是一块被无数公司反复碰壁的“硬骨头”。

实体瘤的肿瘤微环境像一道天然屏障，T细胞难以浸润；靶点表达高度异质，容易脱靶；持续性差、复发率高、毒副作用难控。十年来，全球CAR-T企业在实体瘤上投入巨大，却鲜有真正进入关键临床阶段的成功者。

因此，在这个赛道上，临床进度本身就成了稀缺资源。

易慕峰的价值，恰恰体现在这里。其核心产品IMC002瞄准CLDN18.2靶点，已进入III期关键临床试验阶段，用于治疗实体瘤。

从全球范围看，能在实体瘤CAR-T领域推进到III期的候选药物屈指可数，这意味着它已从“科研项目”跃迁为“准商业化资产”。

这是一道分水岭。在Biotech世界里，I期是验证安全性，II期是初步疗效，而III期则开始真正对标商业药物。一旦成功，企业的估值模型会从“研发故事”切换为“未来现金流折现”，从实验室逻辑进入产业逻辑。

换句话说，易慕峰的竞争对手不再只是国内创新药公司，而是全球细胞治疗的第一梯队。

更值得注意的是，它并没有把筹码押在单一靶点上。IMC001覆盖EpCAM这一泛上皮实体瘤靶点，拓展到胰腺癌、结直肠癌、卵巢癌、乳腺癌等更广谱适应症；与此同时，公司还布局体内CAR-T平台，试图打破传统制备模式的成本天花板。

这是一种更“工业化”的打法，而非孤注一掷式的技术赌博。

如果说第一代CAR-T企业靠的是单款爆品，那么易慕峰试图构建的，是一个平台型能力，让细胞治疗像药一样被生产、被复制、被规模化。这也是它敢于在实体瘤深水区下注的底气。

细胞治疗真正的战争，从来不是疗效，而是制造

翻开易慕峰的财报，你会看到一组让传统投资者皱眉的数据。一年收入不过数百万元，研发投入却高达数千万元，典型的“高投入、零回报”曲线。这几乎是所有早期Biotech的共性画像。

但在细胞治疗领域，这种财务结构背后隐藏着更深层次的问题：CAR-T最大的瓶颈，从来不只是疗效，而是制造。

传统体外CAR-T采用“患者定制化”模式，每位患者都需要单独采集T细胞、体外改造、扩增、回输。流程复杂、周期长、人工密集，导致单疗程成本居高不下。海外产品价格动辄几十万美元，即便疗效再好，也难以成为真正的大众化治疗手段。

这意味着，细胞治疗如果无法走向工业化，就永远只是少数人的奢侈品。而这正是行业下一阶段的真正战场。

易慕峰提出的iMAGIC体内CAR-T平台，本质上是一种范式转移。通过病毒或非病毒递送系统，直接在患者体内对T细胞进行重编程，理论上可以跳过复杂的体外生产流程，让CAR-T更接近“现货药物”。

一旦这条路径跑通，成本可能出现数量级下降，生产效率显著提升，治疗模式也将从“定制医疗服务”转向“标准化药品供应”。这不只是技术改良，而是一场制造革命。

对资本市场而言，这样的故事远比单个管线更有吸引力。港股Biotech近两年经历深度调整，投资人已不再为“管线数量”买单，而是更看重临床阶段、商业化确定性和平台能力。谁更接近上市销售，谁更有可能率先盈利，谁就更容易获得估值溢价。

在这个筛选逻辑下，实体瘤III期资产+工业化平台的组合，天然更具稀缺性。这也是易慕峰此时选择登陆港交所的现实考量。资本寒冬尚未完全散去，但真正接近临床终点线的公司，反而更容易脱颖而出。

从更宏观的角度看，CAR-T行业正在完成一次代际更替。第一代玩家证明“细胞疗法能治病”；

第二代玩家要证明“细胞疗法能成为产业”。前者解决科学问题，后者解决成本和规模问题。

如果实体瘤CAR-T成功商业化，其影响或许不亚于当年PD-1打开肿瘤免疫治疗的放量时代。那时，拥有先发优势和制造能力的平台型公司，将获得远超单产品企业的估值空间。

因此，易慕峰这次IPO的真正意义，并不是又一家Biotech排队上市，而是一次提前卡位行业终局的尝试。

在细胞治疗这条漫长赛道上，疗效决定生死，但制造决定上限。谁能把“细胞”做成“药”，谁才真正拥有未来。而易慕峰，显然不想只做一个实验室里的好学生，它要争的，是实体瘤CAR-T时代的第一张入场券。