一张业绩预告，揭开了荣昌生物从持续亏损到首次盈利的商业化转折。

近日，“国内ADC一哥”荣昌生物发布2025年年度业绩预告，预计实现营收约32.5亿元，同比大幅增长89%，净利润约7.16亿元，成功实现扭亏为盈，扣非净利润约7850万元，尽管规模尚未破亿，但也实现了由负转正。

根据公告，业绩增长主要有三方面原因：

● 2025年荣昌生物的核心产品泰它西普、维迪西妥单抗国内销售收入实现快速增长；

● 泰它西普的海外授权推动收入增加，部分海外研发投入由授权方承担；

● 产品生产成本降低，毛利率提升以及销售费用率明显下降等。

这是荣昌生物自上市以来首次年度盈利，从2023年亏损超15亿元，到2024年亏损缩窄至14.68亿元，再到2025年预告盈利，这家曾经的“ADC第一股”似乎正迎来商业化拐点。

但是二级市场的反应似乎并不强烈，2月2日荣昌生物股价下跌3.67%，收盘价98.5元。

01.

从“烧钱”到“造血”的关键一跃

2025年的扭亏为盈，是荣昌生物造血能力得到初步印证的标志性事件，要拆解这份成绩单，收入构成尤为关键。

根据公告，荣昌生物2025年的营收包含了与Vor Biopharma（下称Vor Bio）合作带来的首付款，若按照1.25亿美元（约8.69亿元人民币）计算，剔除这部分收入，仅计算产品销售等收入，和2024年的17.17亿元收入相比，仍然同比增长38.7%。

一定程度上表明，即便不考虑一次性授权收入，荣昌生物的两大核心产品——泰它西普和维迪西妥单抗的国内销售增长动力依然强劲。

据了解，泰它西普属于自免产品，是全球首款BLyS/APRIL双靶点融合蛋白，已在国内获批治疗系统性红斑狼疮、重症肌无力和类风湿关节炎，其干燥综合征适应症上市申请也已获CDE受理，治疗IgA肾病的适应症在2025年取得III期临床进展并拟纳入优先审评。

另一款核心产品维迪西妥单抗，是中国首款自主研发的ADC创新药、首款获美国FDA突破性疗法认定的中国ADC产品，适应症或覆盖多个常见癌种。

这次的由亏转盈，将进一步助力荣昌生物从Biotech向Biopharma 进阶。

一方面是两大支柱产品的长期增长动力。虽然2022年到2024年荣昌生物尚未实现盈利，但营收持续稳定增长，2022年营收7.72亿元，2023年营收10.83亿元，2024年增至17.17亿元，再到2025年预计达到32.5亿元，背后都离不开这两大核心产品。

据报道，2022年泰它西普和维迪西妥单抗两款产品的收入分别为3.3亿元、4.05亿元；2023年两者分别实现收入约5.2亿元和5.3亿元。

2024年泰它西普与维迪西妥单抗分别实现收入6.74亿元和8.63亿元。其中泰它西普销量约152.45万支，同比增加94.87%，首次突破150万支关口；维迪西妥单抗2024年销量约23.71万支，同比增加36.54%。

2025年，根据摩熵医药方面信息，荣昌生物曾在业绩会上表示泰它西普上半年实现6.5亿元销售，同比增长59%，维迪西妥单抗实现4.4亿元销售，同比增长38%。

另一方面，支撑产品持续放量的是荣昌生物不断夯实的商业化地面部队。

截至2025年6月30日，荣昌生物的自免商业化团队已组建约900人的销售队伍，覆盖超过1000家医院。肿瘤科商业化团队也拥有超过500人销售队伍，同样完成了超1000家医院的药品准入。

另外则是BD提供的持续现金流。

与Vor Bio的授权合作是2025年业绩扭亏的一大关键，然而这笔总对价高达42.3亿美元的交易结构独特。

荣昌生物获得的首付款并非全是现金，其中还包含价值8000万美元的认股权证，若充分行权，荣昌生物将持有Vor Bio公司约23%的股权。这意味着荣昌生物不仅能获得未来的产品销售分成，更能深度分享Vor Bio公司市值增长带来的红利。

2026年，荣昌生物的“钱景”也仍有一定保障，除了已到账的款项，还有两笔重磅BD的首付款似乎尚未计入业绩。

与参天制药就眼科药物RC28-E达成的合作，首付款为2.5亿元，本次业绩预告并未提及；与艾伯维就双抗RC148达成的授权，首付款高达6.5亿美元（折合人民币约45.2亿元），这两笔现金或将体现在2026年财报中。

02.

盈利之后的“硬仗”

尽管实现了里程碑式的扭亏为盈，但这份成绩单也清晰地揭示了荣昌生物从Biotech向Biopharma进阶之路上的挑战与不确定性。

2025年预计净利润7.16亿元，但扣非净利润为7850万元，存在明显差距，利润在很大程度上依赖于BD交易中认股权证公允价值变动等非经常性损益。

而且BD交易的后续付款也存在天然不确定性。创新药BD的整体失败率不低，高额的里程碑付款和销售分成往往与漫长而充满风险的临床开发及审批进程挂钩。

据动脉网不完全统计，在2020年已完成的62起License-out交易中，至少有25起已明确终止合作，“退货率”高达40%。2021年和2022年的“退货率”也达到20%左右，并且有不少都是在2025年宣布“分手”。

此外荣昌生物与Vor Bio的合作本身，似乎也具有一定争议。

2025年6月26日，荣昌生物公布42.3亿美元的对外授权合作后，A股股价却大跌18.36%，A+H两市市值蒸发超百亿元。

据报道，市场对该交易的争议，一方面聚焦于只有4500万美元的现金首付款，另一方面在于买方Vor Biopharma的财务困境——2024年总收入为0，经营亏损1.169亿美元，期末现金及等价物为9190万美元，而且在2024年底进行了大规模重组，裁撤了95%的员工，仅保留21人的核心团队。

尽管协议中设置了融资“保底”等保护性条款，但这次交易能走多远，可能扔要看Vor Bio的融资能力与临床执行效率。

抛开BD光环，回归产品基本盘，竞争压力也正向荣昌生物涌来。

其中2025年2月，辉瑞（荣昌生物合作伙伴）已在2024年报中对维迪西妥单抗进行了2亿美元的自愿减值，理由是HER2赛道竞争加剧。

维迪西妥单抗所在的HER2 ADC赛道已是“千军万马过独木桥”。HER2这一经典靶点历经四十年发展，随着曲妥珠单抗、德曲妥珠单抗等划时代药物的诞生，已从昔日“蓝海”探索变为“红海”搏杀。

根据Insight数据库信息，目前全球共有 573 款 HER2 靶向药（包含改良新和类似药）在研，50 款已经批准上市，7 款处于上市申请阶段。

在这所有的研发管线中，ADC 赛道尤为拥挤，数量远超其他技术类型，是第二大药物类型单抗的两倍左右。目前全球范围内已经有 6 款 HER2 ADC 获批上市，包括第一三共/阿斯利康的德曲妥珠单抗（DS-8201）、荣昌生物的维迪西妥单抗、恒瑞医药的瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）、科伦博泰的博度曲妥珠单抗等明星产品。

图片来源：Insight 数据库

泰它西普的部分适应症同样竞争激烈。据Pharmaceutical tcchnology报道，在2026年JPM大会中，Vor Bio首席执行官强调，会优先将重症肌无力（MG）和干燥综合征列为泰它西普主要适应症，在中国此前批准的情况下，会将红斑狼疮置于优先级之外，因为红斑狼疮领域已有多种生物制剂获批，包括GSK的Belimumab（注射用贝利尤单抗）。一定程度上从侧面反映出核心赛道的拥挤程度。

这样的情况下，较为依赖这两款上市产品，可能会成为荣昌生物需要面对的结构性风险。2023年，荣昌生物的生物药合计贡献约97.5%的主营收入，2024年这两款产品更是贡献了99%的毛利。

因此，RC28（VEGF/FGF双靶点创新融合蛋白）与RC148（PD-1/VEGF双抗）这两大后继管线的进展，或许关乎荣昌生物未来成长的可持续性。

好消息是，RC28-E用于治疗糖尿病性黄斑水肿（DME）的新药上市申请，已于2025年9月获得国家药监局受理。

RC148近期也获得突破性治疗药物认定，用于治疗特定非小细胞肺癌，其海外权益已以最高56亿美元的对价授权给艾伯维，临床价值获得顶级MNC的认可。

从2023年亏损15亿到2025年盈利7亿，荣昌生物用三年时间完成财务“转身”，站在了从Biotech向Biopharma进化的关键节点。

2026年，随着RC28与RC148的BD首付款落袋，以及新产品适应症获批，这场关于“持续盈利”与“第二增长曲线”的硬仗，可能才算真正进入下半场。