文：向善财经

近期，国产化妆品品牌自然堂，正式向港交所递表。

从规模上看，自然堂无疑是资本市场的又一遗珠。

据招股书披露，按照零售额计算，2024 年国产化妆品集团份额 TOP3 分别为珀莱雅、上美股份、以及自然堂，市占率分别为 3.3%、1.9%、以及 1.7%。

对此不少网友表示心情十分激动，又一个消费大白马要来了，毕竟从财务视角看，这还是一家收入超40亿，毛利率将近70%的企业。

只不过，尽管自然堂的实力非常能打，但遗憾的是外部环境恐生变化。

一方面因为近期赴港上市的公司赚钱效应急剧下滑，首日破发的公司越来越多。据统计，11月以来上市的19只港股新股中，8只首日破发，破发率接近半数。

比如尚未稳定盈利的小马智行-W与文远知行-W，同日上市双双破发，下跌幅度都接近10%。

对此，港交所则公开表示，政策会收紧，将严格审慎地面对诸多已经递表的企业。

另一方面，从利润端的披露情况来看，虽然占据了一定的市场份额，但是其净利率最低的一年仅仅只有3.2%，最高的一年也不到10%，这和传统认知中，大白马动辄20%左右的净利率相差甚远，和行业龙头相比也仍有差距。

而且，从此次上市募资的用途来看，与当下的行业趋势似乎也有些背道而驰的意思。

那自然堂这家有些“特别”的公司，能否得到市场的青睐呢？

//线下VS线上，自然堂要打逆风局？

先说结论，通过对自然堂渠道、研发、产能的拆解，在港股收紧的这个时间节点上，未来自然堂面对着不小的压力的。

一、线下渠道潜力几何？

根据招股书披露的募资用途，自然堂本次计划包括：加强 DTC 能力、升级线下终端零售网点、以及推广新的线下自营旗舰店等。

看上去自然堂在渠道端，似乎仍然倾向于线下这一战略方向。

这和现在的大趋势相比，似乎有些背道而驰，大家在生活中，应该也有同样的体感。

首先，整个城市的发展开始去中心化。

这意味着商场变得更多了，单个商场所覆盖的人群有限，对化妆品品牌来说，单个店铺的人流大概率会减少，而因为商场变多，店铺数量也不得不增长，然后坪效就有可能降低。

其次，因为电商直播、小红书、短视频的存在，店铺的存在变得不那么重要。

简单来说，原来消费者们可能需要根据皮肤特性去店里尝试，但是现在网上有无数爱分享的姐妹在各个平台“种草”，还有专业的“赛博”导购每天近乎全天候无死角覆盖消费者的闲暇时间。

加上今年“闪购大战”的推动，线上的履约效率，甚至要高过你去线下门店的效率，比如京东，就通过其品质的背书，配合履约能力，在高端美妆板块做到了行业第一。

至此，行业的现状是，消费者在更高效被触达的同时，又有更强的线下履约能力，让消费者在日内就能买到完美适合自己的产品。

目前市占率第一的珀莱雅，就是顺应了这一趋势。

天眼查APP显示，依靠着2022年以来线上渠道的猛增（根据珀莱雅的财报数据，珀莱雅的线上渠道占比超过了90%），一举成为营收百亿的企业，进而成为国产品牌的寡头。

而自然堂的动作，则略显迟缓，仍在坚守线下。

根据财报显示，自然堂 2022 年至 2025 H1的线上渠道占比从 59.7% 升至 68.8%，仅仅提升9个百分点，线下渠道依然占比不少。

如果对线下的坚守能够换来新增长，这么做当然没错，但从招股书中的信息来看，依然有待提升。

招股书显示，从2022年至2025 H1，自然堂的营收增速仅为 3%~6%，显著落后于珀莱雅、上美股份等公司动辄20%~30%的增速，而且其市场份额也在这一时期被珀莱雅和上美股份超越。

说白了，大规模铺店，所需的成本和效率，打不过高维的线上模式，此时再去发展线下，似乎有些得不偿失。

当然，商业世界不是单色世界，而是五彩斑斓的，自然堂必然也满足了一部分人的需求，并给实体经济带去了一丝温暖。

只是，这样的模式需要极强的产品力，或者是特色的商业模式。

比如毛戈平，就在线下配备超2800名专业顾问，提供一对一的妆容定制，化妆教学等服务，这是线上无法替代的。

但自然堂的产品和商业模式，客观来讲，并不是独一份的存在，所以增长才一直处于含苞待放的状态。

不过，如此多的线下门店，依然有自己独特的魅力在，就像胖东来对各大商超的改造，让他们焕发了新生。有些时候，并不是整个模式的问题，而是方向没有选对。

自然堂其实可以效仿毛戈平，改变其线下的基因序列，切换到服务为主的模式，毕竟服务群体还是以女性为主，有相对感性的一面，更容易被优质的服务抓住。

更何况，其相对“偏科”的研发投入，也确实需要优化线下服务来弥补。

二、研发端仍有上升空间

国产化妆品品牌，一直以来都有些“偏科”，普遍采用的是“重营销、轻研发”的运营模式。

从自然堂披露的数据来看，自然堂的研发投入与行业整体相比，又属于那种偏科中比较严重的。

招股书显示，2022年至2025年上半年，自然堂本就不多的研发费用率逐年走低，分别为2.8%、2.1%、2.0%与1.7%。

从财务角度讲，更低的研发费用，节省了成本，无疑会优化财务结构。

不过，化妆品行业，总体来说还是一个需要不断推出新配方、新功效和新故事的行业。

就拿国际巨头雅诗兰黛和欧莱雅来讲，发家史无一不是发现了一种新材料，然后形成一段时间的垄断的循环，最终形成品牌力。

而且在消费者端，一方面，需要新的噱头提供情绪价值；另一方面，技术形成的产品护城河，也能有效建立品牌价值，让消费者更有记忆点。

比如我们现在买车，一提到比亚迪就是三电系统扎实可靠，一提到理想就是冰箱彩电大沙发，从销量上看，更具技术实力的比亚迪，明显要更胜一筹。

当然，正如理想也锁定了自己的客户群体，自然堂也有一些忠实的消费者，据统计，2024年自然堂所有注册会员的复购率为32.4%，要远远高于行业平均水平。

这一点堪称业内的标杆，体现了自然堂对现有客户群体的运营能力，值得行业内所有的同行学习。

但美中不足的是，从营收增长缓慢的这个结果来看，低水位的研发策略，在一定程度上限制了自然堂的扩张。

然而，在这种增长趋缓的情况下，在生产端，自然堂却处于逆势扩张的态势。

三、逆势提产

据观察，自然堂近年的产能在逐年提升，从 2022 年的近 1.6 万吨提升至 2025H1 的超 2 万吨。

这个脚步今年还在继续，其上海美妆工厂（三期）的设计产能为 8000 吨/年，预计 2025 年底前投产，意味着仅半年时间，其产能将扩张 40%。

根据近几年行业的发展趋势来看，目前需要百分百的拥抱线上，才有可能保证出货量的爆发，而化妆品又不是白酒类的产品，不需要考虑库存因素。

那如何平衡产销的动态平衡，就非常考验管理层的功力。

所以根据自然堂面对的客观情况来看，自然堂需要一个“华丽的转身”，其高度集中的决策权，或许是这个“转身”的关键。

//老骥伏枥，志在千里

经招股书披露，自然堂集团在上市前的最新股权结构，可以分为三部分：郑氏家族信托、投资方、员工期权池。

这就意味着，公司的决策权和战略方向，牢牢的掌握在郑氏家族自己的手里。

这类股权结构的最大好处，是在发展早期，能够提高决策效率，上下一心。而且，当家人郑春颖也在行业深耕多年，必然有自己的一套管理和决策的逻辑。

从经营业绩上看，公司也相对平稳的在往前走。

但往前看，上市后，自然堂想要进一步扩大自己的市场份额，势必要打破常规的思路。

此时，这种家族化的模式就将面临挑战，譬如整个决策层可能会太过依赖创始人的能力，也不容易走出自己的能力圈去拥抱变化。

怎么理解呢？

就拿娃哈哈来讲，在宗馥莉上位之后，其实是做出了诸多拥抱时下潮流的变化，比如更年轻化的管理层、更现代化的管理方式、更符合现在年轻人口味的新产品，虽然在改革的过程中也有许多的争议，但是不可否认，其初心是对的。

但是多年来形成的组织文化，和各个决策关节分散的元老，就决定了，改革推行的进度不会顺利，组织效率也就提不起来。

事实也显而易见，其叔叔宗泽后是其改革的最大阻力。

所以，自然堂想要通过上市这个窗口走的更远，在激烈的市场竞争中，博得更多的市场份额，管理层的变化会是非常关键的因素之一。

珀莱雅的管理结构，其实和自然堂、娃哈哈都非常像，但是创始人侯军呈和方玉友这对搭档，非常清醒的看到了问题，未雨绸缪，早早的开始了改革之路。

他们的关键词，是从头到尾的年轻化。

就在去年，在营收达到顶峰的时候，方玉友主动隐退，减持了绝大部分股权，将总经理的位子让了出来，侯军呈也把权利下放给更年轻的侯孟亚，整个管理结构呈现年轻化，权利相对分散化的趋势。

今年以来，国际大牌中，资生堂，欧莱雅，雅诗兰黛等家族式企业，在前三季度，也经历了大规模的换血，更多的80/90后的职业经理人走到了更关键的位置。

所以未来，自然堂在以郑春颖为核心，高效决策的基础上，什么时候能够做出对管理层的优化，值得关心，这有可能会是未来自然堂能否腾飞的基础。

最后，相信在郑氏家族的带领下，自然堂凭借多年来打下的品牌基础，在港股IPO之路会是一片坦途，国产化妆品也终将像其他国货一样，逐渐替代国外的品牌，为国人乃至全球消费者提供更为优质的产品。

免责声明：本文基于公司法定披露内容和已公开的资料信息，展开评论，但作者不保证该信息资料的完整性、及时性。另：股市有风险，入市需谨慎。文章不构成投资建议，投资与否须自行甄别。