来源｜上市报

导读

11月20日，蔓迪国际正式向港交所递交主板上市申请，华泰国际担任独家保荐人。

作为三生制药分拆的子公司，蔓迪国际凭借旗下明星产品“蔓迪”米诺地尔，已连续十年在中国脱发药物市场排名第一。

此次上市引起了市场的广泛关注，那么蔓迪国际能否成功上市呢？

创造了不小的防脱“神话”

蔓迪国际在脱发治疗市场创造了一个不小的“神话”。

根据灼识咨询的资料，按零售额计，蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一。

2024年，蔓迪在这两个市场的份额分别达到约57%和71%。

这一成绩得益于国内庞大的脱发人群。国家卫健委数据显示，中国脱发人口已超2.5亿，平均每6人中就有1人脱发。30岁前脱发比例高达84%。

财务数据印证了蔓迪的增长故事。2022年至2024年，公司收入从9.82亿元增至14.55亿元，复合年增长率达21.7%；净利润更是从2.02亿元跃升至3.90亿元。

隐忧浮现：收入结构严重失衡

亮眼业绩的背后，蔓迪国际的收入结构却严重失衡。

蔓迪

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系列产品贡献了公司超过90%的营收，其中米诺地尔酊剂作为第一大收入来源，2024年收入达9.91亿元，占总营收68.1%。

为寻找新的增长点，蔓迪于2024年推出米诺地尔泡沫剂，2025年上半年该产品销售额达2.83亿元，同比激增338%，收入占比升至38.7%。

然而，传统酊剂产品收入增速已显疲态，公司增长几乎完全依赖泡沫剂单兵作战。

2025年3月，蔓迪还推出了防脱洗发水，但半年收入仅0.34亿元，占比不足5%，新业务拓展缓慢。

应付股息达6.7亿元

蔓迪国际的流动性问题在2025年上半年突然加剧，直接原因是公司宣派了7.7亿股息的决策。

这一决策导致公司流动性指标全面承压：流动比率从2024年末的4.3降至1.0，降幅高达76.7%；速动比率从3.7降至0.8；资产净值从11.27亿元缩水至5.33亿元。

此外，截至2025年6月末，公司应付股息达6.7亿元，占流动负债的81.9%，而同期经营活动现金流仅1.54亿元，远不足以覆盖。

这意味着，蔓迪国际面临一定的短期偿债压力。

研发开支缩减67%

蔓迪国际在销售和研发上的投入呈现出鲜明对比。

销售开支不断走高，从2022年的4.76亿元逐年攀升至2024年的6.34亿元，2025年上半年更是达3.75亿元。

与此形成鲜明对比的是，2025年上半年公司研发开支仅1950万元，较去年同期的5983万元缩减67%。

蔓迪国际解释称，这主要由于合作费用减少，特别是去年上半年就司美格鲁肽注射液支付的费用并未于今年上半年产生。

研发投入的突然缩水，不免让人担忧公司的产品管线推进和长期竞争力。

客户与供应商“双高”集中

蔓迪国际面临的另一重风险是客户和供应商集中度“双高”。

2025年上半年前五大客户贡献62.6%收入，其中第一大客户收入占比高达28.0%。

与此同时，公司的分销商数量在三年半内大幅减少，从2022年的173家锐减至2025年上半年的106家。

供应商集中风险同样加剧。2025年上半年前五大供应商采购占比达75.6%，较2024年的62.2%激增13.4个百分点。

核心原材料米诺地尔原料药依赖单一供应商，一旦供应中断或价格上涨，将直接冲击公司生产成本和产能。

中标集采，价格降幅达52%

医药企业始终无法绕开政策和市场竞争的双重压力。

2024年，蔓迪

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酊剂中标省级集采，价格降幅高达52%，直接冲击毛利率。市场担忧，若米诺地尔类产品被纳入国家带量采购，价格可能进一步大幅下降。

市场竞争方面，国内已有40余家企业生产米诺地尔制剂。同时，泡沫剂领域原研药企强生计划2026年进入中国市场，可能迅速抢占市场份额。

蔓迪的研发管线包括女性脱发泡沫剂、痤疮治疗柯拉特龙乳膏和司美格鲁肽注射液，但均面临激烈竞争。

以司美格鲁肽注射液为例，国内已有16家企业布局，赛道拥挤。

股权激励绑定IPO成败

蔓迪国际的股权结构和管理机制也引发关注。

实控人娄竞博士通过信托及多家控股公司间接控制公司，股权集中度较高。招股书中部分关键股权数据被[编纂]处理，信息披露不完整。

2025年9月，公司推出股权激励计划，授予290股股份，核心管理层占比46.55%，其中首席执行官于桉获授41.38%。

问题是，所有股份归属均以“IPO成功”为前提。若上市失败，可能引发管理层动荡和人才流失。

蔓迪国际将如何化解流动性危机，又能否在资本市场上继续讲述“防脱发”的新故事，仍是一个未知数。

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