在冰冷的数据面前，疫苗龙头也不得不承认，“躺赚”的时代已经过去了。
近日，疫苗行业头部企业智飞生物公布了最新财报，寒意明显：2024年，公司实现营业收入260.7亿元，同比下降50.74%；归母净利润20.18亿元，同比下降74.99%；归母扣非净利润19.91亿元，同比下降74.84%。
今年第一季度，智飞生物也没能等来自己的“春天”，反而感受到更加凛冽的寒风：收入23.74亿元，同比下降79.16%，归母净利润同比转亏，净亏损为3.05亿元。据悉，自2024年三季度开始，智飞生物已经连续三个季度出现净亏损。
而随着企业经营颓势愈发明显，投资市场也已经给不出多少“信任票”。据悉，目前智飞生物的股价在20元左右，市值已不足500亿元，而巅峰时期公司股价一度突破150元大关，市值达到3000多亿元。
业绩不断下行、投资者纷纷离场，智飞生物的生存危机感显然已经拉满。
HPV疫苗供需失衡，“智飞生物们”告别黄金时代
事实上，聚焦智飞生物深耕的HPV疫苗赛道，不难发现该公司并非陷入困境的唯一案例，其“难兄难弟”还有不少。
比如沃森生物、万泰生物这两家公司。根据财报，2024年，沃森生物营收为28.21亿元，同比下降31.41%；归母净利润为1.42亿元，同比下降66.10%；扣非净利润为1.08亿元，同比下降81.10%。
同期，万泰生物实现营收22.45亿元，同比下降59.25%；归母净利润1.06亿元，同比下降91.49%；扣非净利润为-1.86亿元，同比下降117.29%。
一份份黯淡的财报，都在告诉投资市场，HPV疫苗产业正在走出黄金周期。
很难想到行业退温会如此迅速。要知道，前几年默沙东四价和九价HPV疫苗在内地市场掀起一股“接种热浪”，“一苗难求”的情况十分常见，而靠着独家代理默沙东HPV疫苗，智飞生物也赚得盆满钵满，公司年收入一度超过百亿规模。
对比现在，智飞生物无疑可以感受到“一个天上一个地下”的落差。那么，业绩鸿沟究竟怎么来的？
供需关系的影响仍然深远。
从供给端来看，近年来以万泰生物为代表的企业凭推出供货充足、高性价比、适用人群更广的国产二价HPV疫苗这样的差异性打法，打破国外品牌的垄断。随着战况升级、需求变化，默沙东也将九价疫苗适用人群范围扩大到9-45岁，以促进产品放量。
这种情况下，市场选择更多，行业竞争也
尤其在地方政府采购项目的介入下，相关企业抢占市场份额逐渐来到价格战阶段，国产二价HPV疫苗不断刷新价格下限，从原来的每针数百元大幅降低至几十元。
看似处在价格战之外、不走平民路线的默沙东HPV疫苗，也难免不受到影响，特别在发现需求端的反馈没有想象中热烈之时，调整产品战略也是必然的。
智飞生物在2024年10月30日的投资者关系活动中表示，根据公开信息估算，自HPV疫苗在我国上市以来，HPV疫苗总体接种率约21%，目前还有约2.5亿女性未完成HPV疫苗接种，其中9岁至15岁女性接种率更低，大部分15岁以下适龄女性尚未完成疫苗接种。
虽然近年HPV疫苗供应持续增加，产品价格也有所下调，但市场渗透率仍然偏低，很大程度反映出民众接种意愿不强，存在“疫苗犹豫”现象。
供需两端的失衡，导致了相关疫苗企业的失速。
其中，智飞生物可能更加没有安全感，主要在于其长期依赖代理模式获量，一旦默沙东HPV疫苗供应策略有较大调整，公司的经营面就会不稳定，这也体现在了2024年的财报中。
财报显示，2024年，默沙东四价HPV疫苗全年批签发量为46.6万支，同比下降95.49%；九价HPV疫苗全年批签发量为3114.08万支，同比下降14.8%。智飞生物的业绩也跟着变动。
“成也萧何败也萧何”。智飞生物转型已经箭在弦上。
开启“代理+自研”双线叙事，破局成功率有多少？
来到破局关口，智飞生物正在尝试“代理+自研”这样的变革路径。
一方面，在代理业务上，寻找更多合作伙伴，并巩固现有的商业联系。
比如，财报显示，2024年12月4日，公司与葛兰素史克生物、葛兰素史克香港（以下合称“GSK”）签署了《独家经销和联合推广协议补充协议》。协议约定，双方将根据市场变化、产品需求，采购与供应重组带状疱疹疫苗。此外，双方将在中国大陆地区独家探索并积极促成初步为期10年的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗商业化合作。
智飞生物还提到，2025年，默沙东四价HPV疫苗、九价HPV疫苗的男性适应症相继获批，公司将与默沙东携手紧密合作，通过“男女共防”促进群体免疫屏障构建，推动公共卫生事业发展迈出新步伐。
另一方面，在自研业务上，强化研发投入与科研队伍建设，推动产品创新。
据财报，2024年，智飞生物研发投入达到13.91亿元，研发人员数量进一步提升至1072人，公司近五年累计研发投入突破51亿元。
截至报告披露日，公司自主研发项目共计34项（不含新冠系列项目），其中肺炎疫苗矩阵、流脑疫苗矩阵、肠道疫苗矩阵、成人疫苗矩阵相继迎来突破。
同时，智飞生物也在加强资本运作，以丰富产品管线。比如，2025年3月，公司以增资形式实现对宸安生物的控股，拓展GLP-1、胰岛素类似物等领域自研管线布局。
动作频频，智飞生物显然求变心切，但是成功率又有多少呢？
目前来看，破局成功率可能还处在低位，主要基于以下现实情况。
首先，无论是代理业务还是自研业务，均或多或少面临“卷势”，如智飞生物决定通过代理方式进军的带状疱疹疫苗领域，国内有百克生物等企业实现了率先布局，且产品价格低于GSK的定价。至于自研项目（如流感疫苗、狂犬疫苗等）也大多处在热门赛道，新进入者突围压力不小。
其次，疫苗自研从来不是一件容易的是，周期长、投入大、风险高。对于已实行疫苗代理模式多年、研发基础尚不夯实的智飞生物而言，加码疫苗自研，也有些“硬着头皮上”的意味。
最后，也是最关键的，目前智飞生物去库存压力高悬。财报显示，截至2024年底，智飞生物的库存余额为222.18亿元，较2023年底的89.86亿元增长了147.25%，占总资产的比重也提升至44.52%。
可以说，当前智飞生物变革的脚步并不轻盈，如何卸下包袱、解下枷锁仍是一个难题。
结语
HPV疫苗市场供需格局的颠覆，或许也标志了中国疫苗产业进入结构性调整周期。
当价格战难以支撑可持续增长，行业竞争终将回归本质：谁能通过底层技术突破重构疫苗价值链条，在公共卫生需求与企业盈利模型之间建立动态适配机制，谁就能在产业洗牌中重掌话语权。这场转型的本质，其实也是检验中国疫苗企业能否从市场扩张者蜕变为技术定义者的压力测试。
来源：医药研究社
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