从财务视角分析：ROE与ROIC的四个象限

定性分析一家公司的质地，ROIC是个好指标，但要结合ROE、不同行业的属性，进行深入思考分析，分辨出真正低投入、高产出的公司，过滤掉那些低ROE但高ROIC的公司。单一指标可能有迷惑性，但是多个指标叠加起来分析，你就一定会找到公司价值背后的秘密。

01.

一个好生意的本质

全球最著名咨询公司麦肯锡给出了一个价值投资最核心的指标ROIC。ROIC的全称是资本投入回报率（Return on Invested Capital），ROIC衡量的是股东和债权人投入的本钱，到底获取了多少回报，这是一个生意的本质。

巴菲特说过衡量生意最核心的指标是ROE (净资产收益率)，但是ROE净资产收益率有两个缺陷：

缺陷一：ROE是净利润除以股东权益，但是净利润是一个容易被上市公司玩弄的指标，例如上市公司卖一套房，常常造成真实利润的失真，而ROIC这个指标可以屏蔽非经常损益。

缺陷二：不少ROE 高的公司是通过加杠杆堆出来的，通过高负债公司堆出来的高收益和不加杠杆产生的高收益是完全不一样的，在最近的经济下行周期就完全看出来高负债的公司风险有多大，投资价值完全不一样。

所以，定性分析一家公司的质地，ROIC的确是一个好指标，而且是越高越好，并不意味只要它高就万事大吉了。我们要结合ROE、不同行业的属性，进行深入思考分析，分辨出真正低投入、高产出的公司，过滤掉那些低ROE但高ROIC的公司。单一指标可能有迷惑性，但是多个指标叠加起来分析，你就一定会找到公司股价背后的秘密。

02.

ROE与ROIC的四个象限

高ROIC只是结果，而赛道和竞争格局、商业模式、护城河才是根本原因。赛道，竞争格局，商业模式，护城河是生意的天然属性，这非常类似人的出身，从出生开始就命中注定的，这是改变不了的。但发现优质赛道和优秀竞争格局的公司是最难的，需要投资者对商业有非常深度的调研和认知。

根据ROE与ROIC 的关系，我们大致可以把公司分成如下4类：

1、高ROE高ROIC

这类公司在行业中的竞争优势较为明显，财务费用率很低，几乎为0。财务费用率低，一般有息负债率也很低。超低的经营净财务杠杆比例叠加超强的经济特许权，使得这些公司的股价表现远远跑赢市场。

2、高ROE低ROIC

这类公司虽然短期来看盈利水平还比较不错，但由于其投资回报率较低，在相对较高的资本成本影响下，他们的规模扩张从长期来看无法带给投资者比较满意的投资回报率。

3、低ROE高ROIC

这类公司非常少，而且这两家公司也不是因为融资成本过高导致的低ROE高ROIC。那究竟是为什么呢？

经过数据分析，我们发现这种情况的出现是由于这些公司的非经常性损益过高。非经常性损益由于其性质特殊和偶发性，会影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断，所以在计算ROE的时候一般是扣除的，但是ROIC并不做扣除处理，所以导致了两者的背离。

这类公司需要特别注意，因为他们的收益并非是企业日常经营所得，是不可持续的。

4、低ROE低ROIC

这类公司业绩较差，不具备价值创造能力。同时，这类公司的行业共性很强，往往会出现在同一行业里。行业整体性的衰退使得这类公司股价普遍低迷，没有投资的价值。他们还往往具有净利润率低、有息负债率过高、杠杆比例偏高的特性。

03.

ROIC与EBIT的关系解析

投资回报率(ROIC)=税后营运收入/(总资本总财产-过剩现金-无息流动负债)

简化版：= (净收入-税收)/(股东权益+有息负债)

而EBIT指：息税前利润，就是没扣除所得税和负债利息前的利润。

ROIC与EBIT的关系可以用下面的公式来理解：

这涉及到财务相关知识，由于上市公司发布财报时，EBIT都是税前发布的，扣税后的叫净利润，扣税前的利润叫EBIT。

EBIT=利润总额+财务费用

ROIC=EBIT/(流动资产合计+固定资产）

所以从上述表格当中，我们可以发现，最决定资本回报率的数值就是分母，也就是EBIT的数值。EBIT越高，资本回报率就越高，当然，最好是固定资产为轻资产。

这也可以理解，为什么科技公司因为是轻资产，反而容易比其他行业公司的ROIC资本回报率高。

知道为什么科技公司PE那么高吗？就在于ROIC资本回报率决定的。同理，我们就可以理解，重资产，比如石油、化工、煤炭等行业，ROIC资本回报率比较低了。因为分子是固定资产与流动资产，一般来说，制造工厂以及化工等重资产行业，因为分子数值比较高，就会在ROIC比较吃亏，除非他真的能在分母EBIT上胜出。

04.

从财务视角分析ROIC指标

为什么说ROIC比ROE和ROA更好呢？

我们这么看一个企业的资产负债表。企业经营资本来源于两个方面，一是股本（股东给的钱），二是借钱（主要是银行给的钱）。股本是要分红的，而借钱是要给利息的。企业取得这两块资金后，用于生产经营，这些钱各有去向：

一方面是资产：

有的钱结余了（现金）

有的买了原材料（存货）

有的货卖了钱还没有收到（应收）

一方面是负债：

有的买了原材料还没有付钱（应付账款）

员工上个月的工资还没发（应付工资）

不管怎么样，资产负债表一边是资本（股本+借款），一边是投入（资产+负债），两者永远是相等的。

给个具体的数字吧。假设公司股本1个亿，借款1个亿，资产3个亿，负债1个亿。

到年底公司营收1个亿，利息400万（借款利率4%），净利润600万（销售净利率6%）。

不考虑所得税的问题，我们看看几个不同指标的计算结果：

ROE=600/10000=6%

ROA=600/30000=2%

ROIC=（600+400）/20000=5%

老板是大股东，对于ROE的这个结果表示不太满意，把CFO老王抓来问一下，能不能把我的回报率再提高一点？老王是CPA，自诩财计过人，一拍脑袋说，可以，这样这样……

如果公司把股本变成0.5亿，借款变成1.5亿，资产、负债不变。到年底，收入1个亿，利息600万（1.5亿x4%），净利润变成了400万（有200万付利息了）。

几个指标的结算结果如下：

ROE=400/5000=8%

ROA=400/30000=1.33%

ROIC=（400+600）/20000=5%

结果是ROE提高了，ROA下降了，ROIC不变。

用专业术语讲，CFO做的事情是改变了企业的资本结构，增加了债务资本，减少了股权资本，从而提高了股权回报率。

明明两个公司业务质量差不多，但A公司杠杆高，而B公司稳健经营，A公司的ROE却高于B，这种情况下，是A盈利能力强，还是B更强呢？

这时我们就可以用ROIC来比较一下，去掉资本结构的影响，便可以一探究竟了。

再来点进阶版的内容，如果上面看得已经很吃力了，这里就不用看了，免得越看越糊涂。

有时ROA也有这么算的，（利润总额+利息支出）/总资产。

这种情况下，资本结构的变化确实不影响ROA了，但我们看看分母中总资产的构成是什么呢？包括股本、借款（有息）和负债（无息），分子是利润（对应股本）、利息（对应借款），负债没有对应项。

当一家公司不去增加银行贷款，而是减少应付账期时，它的ROA会得到提升。这对于公司来讲是还是坏呢？看看阿里、京东这些电商平台，没有利息的负债，多一点不是很好吗？

这种情况下，ROA虽然不受【资本结构】的影响，但是受到【资产结构】的影响，所以也不利于公司间的比较。因此看来看去，ROIC才是那个最有效的盈利指标。

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编辑：赵海瑞

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