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雪湖两年前做空现在做多,是瑞幸浴火重生还是雪湖一鱼多吃?

中欧商业评论

2022-11-24 22:21 广东

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作者 | Qun Z

来源 | 数据船Dataship

你真的看懂了雪湖资本对瑞幸的做多报告了吗?

2020年知名中概股对冲基金雪湖资本通过浑水发布对瑞幸的做空报告,直接导致当年瑞幸股价下跌99%后退市。时隔两年,雪湖资本上周发布对瑞幸的做多报告,估值相当于再创一个“中国星巴克”,并称“瑞幸咖啡的浴火重生是中国商业史上的一个奇迹!”

这次它的报告,一共54页,数据完善,粗看逻辑清晰,一不小心,还真的被代入了:分析牛逼,这个估值666啊。但如果你真认为你看懂了这份报告,以下10点将颠覆你的认知。致命一击在最后。截图均来自于雪湖资本报告。

我很丑可是我很温柔

这句话的bug在于:丑不丑众人可见,但温柔不温柔就不好说了。一些其实既丑又不温柔的人经常用这句话来钻空子,“证明”自己温柔。

报告中说中国咖啡人均消费杯量低仅是由于渗透率暂时较低,购买频次是足够的。

人均咖啡杯数和两个因素相关:渗透率和购买频次。咖啡在中国现阶段的渗透率低 (我很丑) 众人可见,但购买频次高不高就不好说 (但我真的温柔吗?) 了。文中咖啡的“2-4次/月”的购买频次看起来和奶茶的“2-4次/月”的频次一样。但真的实地动脑做过调研的人都知道,这样的调研结果往往差异很大,甚至会是对于“一部分经常购买咖啡的消费者”来杜撰出来的一个平均值。

纸上谈兵没有用

仅仅讲了个理论而不去探究其在现今社会的适用度相当于纸上谈兵。

报告试图引用“咖啡旅程” (coffee journey) 这个理论,并表示有70%的消费者会随着时间升级到下一阶段。

“咖啡旅程”这个理论很有意思,且笔者从大学到工作,就是亲身经历了这个旅程,从印度风味浓厚的Chai Tea Latte喝到澳白再喝到美式黑咖。但这里有两点非常值得推敲:首先,笔者的个人转变经历了漫长的5-10年,而不是报告看涨瑞幸的短短1.5年窗口;其次,过去两年中国市场中靠“类奶茶饮品”拉新引来的“咖啡饮料”消费者有多大比例会经历这个“咖啡旅程”还是个未知数。

别人能,我也能

报告中将瑞幸的开店空间在各城市层级对标星巴克、头部茶饮品牌和蜜雪冰城。

这种“别人能,我也能”的逻辑,用来粗略估算“咖啡赛道的可能性”或者“咖啡赛道的天花板”还有道理,但不足以支持某个咖啡连锁品牌能够达到这个天花板。毕竟如果这样的话,Manner、Seesaw他们也都能。话又说回来,如果只是估算天花板,只需要用“中国人均年咖啡消耗5杯,日韩100杯,美国400杯,欧洲一些国家500杯”的常识即可。5到500可以翻100倍,好像不需要做这么多页ppt来估算天花板。。。

拍脑门也没有用

绝大多数的中高端品牌,都会呈现城市越发达、人口越多,门店数越多。

报告又试图通过拍脑袋设定一个基准来预估开店空间,并企图用城市GDP和咖啡门店数量作为前提佐证。

左图,对于稍微有一点大数据常识的人来说,“人均咖啡店数vs人均GDP"的回归会更有意义,但报告没有这么展示,而是选择了“咖啡店数vsGDP”。为什么呢?

因为前者的R方很可能只有不到20%,而后者就有“很美”的86%。你说报告是故意的,还是缺乏常识?

我们怎么知道?我们团队的分析师每年亲自分析上百个品牌的一手数据和上千个品牌的公开数据。这些基础的线性回归做过成百上千次。

右图,报告选择以武汉为基准,80亿元GDP对应一家瑞幸门店,但并没有解释为什么;如果我们选择以苏州这么一个也很有“代表性”的城市为基准,148亿元GDP对应一家瑞幸门店,则门店数会少一半。

赌十次,赢三输七

但如果我把这10次的损益都对标到赢的3次的话,那我就可以“预期”赢很多钱了。

报告直接通过瑞幸在一些高线城市有星巴克1.5x的门店数量,假设瑞幸可以在所有高线城市做到如此。

为什么不都直接假设为2x呢?

对标低线级城市

报告再次通过已在部分城市达到4大茶饮品牌门店数的40%来假设未来可以达到50%并渗透到其他城市。

怎么说都没有道理

报告宣称瑞幸通过创新的加盟机制与加盟商达成一致。

你见没见过下面这种情况?

KFC总部:我们敢向加盟商从营业收入提成,因为我们非常有信心他们一样可以赚到钱;

瑞幸总部:我们只向加盟商从毛利提成,因为我们关心加盟商。

你信谁?

自相矛盾

报告说瑞幸现有86个现制饮品sku,其中有60个是饮料化咖啡和茶及其他,同时2021年有113款新产品。

前文“咖啡旅程”明明说50%的消费者处于Level 2-4,即只喝基础奶咖 (拿铁等) 、黑咖、特调咖啡。如果以上成立,那么为什么瑞幸每年还做那么多新品呢?

设定仓促

做个很复杂的模型,但关键参数是拍脑袋设置的。

报告尝试通过拍一个未来的低管理费用比例,来放大对未来的盈利预期。

这个一般性及管理支出 (G&A expenses) 2021年还有16%。在奈雪的茶明明有13%的情况下,却公然对2025年的瑞幸预计一个某种“中值”8%。它貌似在对标百胜中国、海底捞、星巴克和九毛九这些一般性及管理支出较低的连锁品牌,但这四家有三家都是连锁餐厅,不是连锁饮品。笔者对餐饮行业这方面的成本情况不是专家,但还是觉得这么拍脑袋做假设实在是有些仓促。

致命一击

报告尝试通过拍一个高PE倍数,来提升估值。

文中的核心结论“现在投资1元,1.5年后可以变成3.18元”*,可以被拆分为PE倍数乘以净利润:

*为了降低大家的理解成本,这里没有引入EPS等专业财务术语。我们尽力做到说人话,让普通人看得懂。

35.0x的PE貌似是拍脑袋来的。当将PE从35.0x调回到24.2x:3.18则变为3.18/(35.0/24.2)=2.20;

8%的一般性及管理支出也是拍脑袋来的。当将这个支出从8%调回到奈雪的13%:2.20-(13%-8%)*24.2=0.99,近似为1元,整个218%的预期收益归为零。为零。零。

综上,这是一篇“看起来很有道理”的报告。它不符合雪湖在之前的做空报告中展现的水平。瑞幸的复活的确是个奇迹,未来会被持续看好,但这篇报告可以说是和“散户喝完喝生椰拿铁觉得很棒,决定购买瑞幸股票”的逻辑差不多。

之前这份报告,你真的看懂了吗?皇帝的新装,你真的见到他穿了吗?

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