长春高新：存在一个严重的认知差！好公司也要独立思考

·长春高新作为国内生长激素的绝对龙头，最近为何下跌那么多？

·针对市场上普遍的质疑，证星研究院研究后的结论是基本不影响长春高新基本面。

·反而是市场上一个很重要的长期共识，我们发现了底层逻辑的错误。

以上是本文要解决的问题。

【本文主旨：任何投资者都需要独立思考，我们的研究也要辩证地看！但兼听则明，真理也是越辩越明的。虽然我们对自己的观点很有信心也欢迎大家逻辑对撞。】

01长春高新主要矛盾与重要基础知识

（有基础可跳过，看不懂可以翻回来）

分析前先给没有基础的读者梳理下长春高新的主要矛盾。

先给结论：长春高新最要矛盾就是子公司金赛药业的生长激素。

根据2020年年报，长春高新金赛药业实现收入58.03亿元，同比增长20.34%；实现净利润27.60亿元，同比增长39.66%。而长春高新2020年的利润是30.47亿。

可见金赛的净利润占比90%，同时兼顾高增速和高毛利，而金赛的主要收入基本上来源于生长激素。所以分析清楚生长激素即可。

重要基础知识：

商业模式：

通过渠道【服务】找到适应症患者，带动【处方药】生长激素销售赚钱，国内主要来源于矮小症（适用人群4-15岁，国内偏晚期），国外是成人增肌。代表着小孩长高的需求。客户需要有专业人士答疑解惑辅导才能顺利使用。除了渠道技术和市占率也很重要。

渠道：

国内渠道70%院外（非公立医院）、30%院内。金赛布局完善，国内没有对手，市占率近80%！

生长激素种类：

粉针（年费用2.6万）注射前要加溶剂【销售卖粉针已经没有提成，占比8%做左右】、水针（年费用5.5万）直接注射片【营收占比7成以上】、长效（年费用8万以上）直接注射后效果持续时间久片【近期入组数据显示拓展良好，占比约13%左右】。

技术壁垒：

生长激素技术金赛全球最强。金磊本人在国外的时候就是第五代生长激素的技术创始人，发明的“金磊大肠杆菌分泌型技术” 荣获了当年美国生物学界的奖——克莱文奖。领先表现：世界龙头诺和诺华长效针2020年年底才在中国获批临床，而金赛的长效2014年就已经全球第一个推出。

定性：长春高新是世界生长激素龙头，20年净利率高达38.57%，金赛净利率45%。肯定是好公司。

02为何下跌那么多？集采、对手、短期业绩的质疑都不重要

针对最近的下跌，市场普遍担心的点如下：

1、传言广东省的集采

不管落地情况，首先从医保控费的角度看，集采的肯定也是粉针。营收占比仅约8%，所以不是主要矛盾。

2、其他对手的产品即将进入市场

安科生物水针19年获批，诺和诺德长效2020年底获批。不重要，金赛的渠道、技术、品牌优势明显，长期保持高市占率不成问题。

3、业绩不及预期

从市面流传跟踪的入组数据看，长效开发进展喜人，近期月入组近万人。短期业绩没出非经常性损益的话，很难不好。

03人云亦云的机构认知，目前已成熟渠道的矮小症的适应症天花板并不高

生长激素的长期空间在哪？市场有几个主要观点：

1.对比美国28%的渗透率，我国近4%的渗透率，有7倍的差异成长空间极大。

2.适应症极多，成长性良好。

第一个观点，其实问题很大，按照常识会发现有问题。很多券商机构都沿用了这个观点，典型的是安信证券。

这里不是点名安信证券，安信证券算表现得较好的，已经考虑到了存量因素了。

认知差：

金赛目前渠道覆盖的生长激素用户群体是4-15岁的小孩。基本上用药时间是400天左右，但是治疗过的用户并不可能重复使用，不属于每年药不能停的范畴。那么渗透率的提升从现金流上就不是简单的倍数体现。举个例子：假设我有100个存量不因年数减少，今年治疗5个明年治疗5个后年治疗5个，渗透率便是从5%增长到了15%翻3倍。但实际上如果收费相同每年的现金流是一样的。