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[原创] 长春高新:存在一个严重的认知差!好公司也要独立思考

这个是认证

证券之星

2021-07-22 13:08

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·长春高新作为国内生长激素的绝对龙头最近为何下跌那么多

·针对市场上普遍的质疑证星研究院研究后的结论是基本不影响长春高新基本面

·反而是市场上一个很重要的长期共识我们发现了底层逻辑的错误

以上是本文要解决的问题


本文主旨任何投资者都需要独立思考我们的研究也要辩证地看但兼听则明真理也是越辩越明的虽然我们对自己的观点很有信心也欢迎大家逻辑对撞


01长春高新主要矛盾与重要基础知识


有基础可跳过看不懂可以翻回来

分析前先给没有基础的读者梳理下长春高新的主要矛盾

先给结论长春高新最要矛盾就是子公司金赛药业的生长激素

根据2020年年报长春高新金赛药业实现收入58.03亿元同比增长20.34%实现净利润27.60亿元同比增长39.66%而长春高新2020年的利润是30.47亿

可见金赛的净利润占比90%同时兼顾高增速和高毛利而金赛的主要收入基本上来源于生长激素所以分析清楚生长激素即可

重要基础知识

商业模式

通过渠道服务找到适应症患者带动处方药生长激素销售赚钱国内主要来源于矮小症适用人群4-15岁国内偏晚期国外是成人增肌代表着小孩长高的需求客户需要有专业人士答疑解惑辅导才能顺利使用除了渠道技术和市占率也很重要

渠道

国内渠道70%院外非公立医院30%院内金赛布局完善国内没有对手市占率近80%

生长激素种类

粉针年费用2.6万注射前要加溶剂销售卖粉针已经没有提成占比8%做左右水针年费用5.5万直接注射片营收占比7成以上长效年费用8万以上直接注射后效果持续时间久片近期入组数据显示拓展良好占比约13%左右

技术壁垒

生长激素技术金赛全球最强金磊本人在国外的时候就是第五代生长激素的技术创始人发明的金磊大肠杆菌分泌型技术 荣获了当年美国生物学界的奖——克莱文奖领先表现世界龙头诺和诺华长效针2020年年底才在中国获批临床而金赛的长效2014年就已经全球第一个推出

定性长春高新是世界生长激素龙头20年净利率高达38.57%金赛净利率45%肯定是好公司


02为何下跌那么多集采对手短期业绩的质疑都不重要


针对最近的下跌市场普遍担心的点如下

1传言广东省的集采

不管落地情况首先从医保控费的角度看集采的肯定也是粉针营收占比仅约8%所以不是主要矛盾

2其他对手的产品即将进入市场

安科生物水针19年获批诺和诺德长效2020年底获批不重要金赛的渠道技术品牌优势明显长期保持高市占率不成问题

3业绩不及预期

从市面流传跟踪的入组数据看长效开发进展喜人近期月入组近万人短期业绩没出非经常性损益的话很难不好


03人云亦云的机构认知目前已成熟渠道的矮小症的适应症天花板并不高


生长激素的长期空间在哪市场有几个主要观点

1.对比美国28%的渗透率我国近4%的渗透率有7倍的差异成长空间极大

2.适应症极多成长性良好

第一个观点其实问题很大按照常识会发现有问题很多券商机构都沿用了这个观点典型的是安信证券

这里不是点名安信证券安信证券算表现得较好的已经考虑到了存量因素了

认知差

金赛目前渠道覆盖的生长激素用户群体是4-15岁的小孩基本上用药时间是400天左右但是治疗过的用户并不可能重复使用不属于每年药不能停的范畴那么渗透率的提升从现金流上就不是简单的倍数体现举个例子假设我有100个存量不因年数减少今年治疗5个明年治疗5个后年治疗5个渗透率便是从5%增长到了15%翻3倍但实际上如果收费相同每年的现金流是一样的

另一个严重的认知差在于这个群体他存量和增量差距过大存量的大约数量级在2亿并且每年有一批满15岁的小孩离开市场而现在人口数据下降明显每年的数量级在1200万乃至更低

显然每年的增量仅占存量的6%这在现金流上的表现便是极其难看的

考虑到这些因素让我们按照乐观情况为大家算一个总账

首先生长激素是处方药要适应症才能用中国矮小症的发病率大约在3%左右但矮小症有多种情况只有2种情况可以用生长激素

1.缺乏生长激素占3成

2.特发性矮小这是找不到原因的矮小占2成医美和超适应症基本上走这个适应症

第一种情况转化逻辑顺畅第二种情况转化逻辑一般属于半灰色如果是超适应症使用则有很大的道德和政策监管风险

存量现金流

2亿存量*3%发病率*50%适应症*30%渗透率*7成市占率*长效乐观开发后达到8万均价*45%净利率=226.8亿

对应

实际上这很难首先生长激素收费过高非中产阶级很难自费中国中产比例大约在14-20%左右由于中国全家重视小孩的文化加持10个适应症里有3个人选择掏8万自费这个概率非常乐观了我过人均GDP还赶不上这个而且美国的渗透率才28%

增量现金流

1200万增量*3%发病率*50%适应症*30%渗透率*7成市占率*长效乐观开发后达到8万均价*45%净利率=13.6亿

大家可以看下图安信18年的研报也考虑到了这个数量级类似

226.8亿的存量从以上的假设大致可以开发的入组人数=2亿存量*3%发病率*50%适应症*30%渗透率*7成市占率*=63万人以目前月入组近万人的效率一年近10万以一定的增速那么5年应该能开发完成

如果按五年开发完成不考虑每年流失的15岁机会成本我们算一个近似现金流


只依靠中国矮小症发展生长激素的估值




 按照这个推算我们就假设5年后开始永续增长实际上不可能现值显然并不高

所以如果只看矮小症适应症的中国市场空间是不存在安全边际的


按照金赛的市场地位全球顺利拓展后的估值


那么我们换一个乐观思路

2020年诺和诺德营收近60亿人民币由于金赛的全球技术领先实力假设未来金赛海外开发也顺利营收达到现有管线的龙头营收

假设金赛的营收与诺和诺华的占比达到50%30%则远期金赛的利润级别将达到60亿/30%*50%*45%净利率=45亿利润

假设10年后达到增量对应12.7%的增速那么第5年的时候24.7亿第十年的时候45亿并且按照这个增速增长

则现金流如下

我们可以发现如果按市场地位匹配长高乐观可以达到859亿的估值但这也不是最乐观的估值


估值未必看不懂超强研发能力与生物医药赛道的风险溢价


估值都是保守的前面仅按照长春高新已有确定性较高的部分给予计算但其实生长激素是个适应症极多且可拓展的适应症也非常多的大单品有点像抗生素我们知道像成人青少年肾病小胖威利症甚至是抗衰老这个医美领域金赛都存在开发空间前面的估值并没有考虑到那么多可拓展的空间尤其是成人抗衰老领域

假设长春高新在医美抗衰老领域做出研发成果那整体逻辑就从会政策限制的处方药成长为类消费品其实生长激素在增高领域也有消费属性如果在超适应症范围开展业务那市场远高于已有适应症市场但这确实有道德和监管风险考虑到这些假设品类拓展顺利恒瑞医药的拓展速度近似在20%那么假设增量增长在20%

则考虑到管线成长后的估值如下

10年974亿

15年1461亿

目前的市值是超过这个数量级的我们认为是资本市场给予了赛道的溢价

如果想博取超额收益的用户那么就只能指望长春高新研发超预期或者切入医美赛道那么作为股东就必须对现在长春高新所有的管线进行密切跟踪

需要跟踪的点有两个

1是否有可能的大单品管线

2是否有医美领域的切入

长春高新如果变成没啥使用限制的医美股那上方空间确实按倍计

而证星研究院的判断是已有管线只要是适应症的惊喜的概率不大


总结长春高新是家好公司但是目前对于投资者的盈亏比不划算如果长春高新全球化管线研发顺利看到15年市值也就现在这个水平而我们只能赚到贴现率的钱所以长春高新未来的不确定性有但上方确实仍有想象空间但那一定不属于喜欢有安全边际的价值投资者而是属于有医药专业基础的风险投资者

反思投资者最重要的还是独立思考遵守常识千万不要线性外推如果按照线性外推则估值如下




来源:雪球
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