在《泛娱乐综述（上）》中，海豚君主要从行业层面复盘了下过去半年泛娱乐公司们股价下跌的原因，以及未来短期内面临的风险与机遇。
这一篇海豚君将从微观个体来逐一梳理重点公司的逻辑变化，以及当前的估值判断。
- 从产业趋势看细分领域机会？
- 核心标的——腾讯、网易、快手、B 站、心动等公司的逻辑边际变化？
- 重点公司的价值判断更新？
一、分化的泛娱乐
在综述上篇中，海豚君从产业的成长机会，总结了三个值得长期关注的方向：优质内容、出海内容、高成长渠道。
基于这样的优选逻辑，海豚君对泛娱乐概念下不同细分领域进行了对比。
快速浏览观点可以直接看下表，详细分析海豚君接着表后面展开来说一说三个挑选出来的行业。
1、游戏：估值低，监管落地中，易出海。
首先在上篇中，海豚君也提到，国内游戏监管趋严，目前政策细则正在逐一落地中。从最近腾讯网易被文化部和国家新闻版署约谈、上海游戏公司被上海网信办约谈等动作中可以看出，要谈政策完全落地还过于早。
两次约谈中，除了继续落实未成年人防沉迷政策执行外，也特别提到了关于游戏氪金、游戏内容方向、实名租号、游戏直播、游戏陪玩等衍生问题。
另外，海豚君还特别关注此次版号审核标准的调整（数量、内容、类型等），以及对游戏上线周期的影响。从 4 月传出的版号新政（内部打分制）来看，监管部门是希望国内游戏公司在内容规范的基础上，尽量去开发一些优质精品游戏，因此会对审批数量、内容质量做比较严格的限制和考核。
从短期来看，版号审批调整势必会打乱一些游戏公司的游戏上线节奏，甚至有可能因为内容违规而需要大改（包括未上线但已拿到版号的游戏，如果不符合监管标准，也需要完善后才能上线）。
最明显的例子，就是《英雄联盟手游》在月初宣布 15 号不删档测试开启后，临时做了调整，而后续上线时期官方未有明确披露。
相对于目前由元宇宙市场热点炒起来的一波游戏公司行情，海豚君短期保持谨慎。从长期来看，当前游戏行业确实属于底部区域，短期是否是政策底还存在不确定性。保守一点可以等到海豚君上面提到的几个监管方向有细则落地的迹象，再选择优质的标的。
不过，国内监管的压力，也会使得国内优秀的游戏公司加速开拓海外市场。虽然国内 3A 大作的主机游戏发展不如欧美、日韩公司，但国内手游在做好本地文化融合和后期运营下，还是有一定的输出优势的。
因此早在智能手机浪潮初期，以 IGG、智明星通等游戏小厂就已经实现成功出海了。但当时腾讯、网易等大厂国内吃的饱饱的，对于手游出海并没有完全上心。例如网易，到 2017 年《阴阳师》日服上线，才可以称得上真正开始涉足海外市场。
因此，海豚君认为，未来游戏板块的投资吸引力仍然较高：
（1）游戏易于出海：首先，游戏受到文化壁垒限制的影响较小，用户更关注的是玩法、画面等通用性标准。其次国内手游厂商的开发经验和能力具有一定的优势。
（2）国内：无论是版号的审批周期变长，还是对游戏质量的审核标准变严格，多产品研发能力突出的头部厂商受到的短期冲击都相对有限。
（3）出海：看好头部厂商与海外巨头的深度合作关系，具备更高的抗风险能力。例如走传统 IP 改手游的模式，至少在一定程度上能保证不会遭遇扑街。
另外，另辟蹊径，做手游渠道出海的 TapTap，也可以关注其长期成长价值，想象空间比较大，但还需要 TapTap 的持续稳定发展一步步兑现。
2、短中视频：短期仍有成长空间，头部出海已成功
短、中视频行业是泛娱乐细分领域中，唯一一个用户还在稳定正增长的行业。行业中的核心玩家也并不算多，字节、快手、视频号以及偏中视频的 B 站。
由于短视频说到底只是一个视频类型和技术展示内容的方式，因此广义上来说，可以将短视频用户天花板与整体网民用户对标。
从这个角度来看，短视频在不断寻求变现的时候，会对原先的传统互联网平台现有业务进行侵蚀——广告、电商、游戏、直播甚至网文、影视等等。
另外，由于算法技术的领先，TikTok 已成功印证短视频出海的可行性。不过由于国内短视频平台在海外没有社交平台基础，因此先发制人很重要。后入局者所面临的局势要比先入局者更复杂，对比字节在海外市场的开疆拓土，与快手的节节败退（上半年关闭主打欧美市场的 Zynn）。
总的来说，海豚君认为，从成长性以及未来的想象空间来看，短视频也是一个值得长期关注跟踪的行业。
3、网文：主行业竞争激烈，重点看 IP 开发
网文行业并不属于易出海的内容范畴，但却可以说是整个国内泛娱乐产业链的最上游。
（1）对于网文平台来说，它的上游是数量众多的网文作者，是一对多的关系。
（2）网文平台的下游，则是不同细分领域的多个内容商和平台渠道，也是一对多的关系。
因此在内容为王的时代下，网文平台与上下游的合作谈判中，明显会占有更多的议价权优势。
不过单论网文行业，行业竞争也在加剧，尤其是免费阅读对付费阅读的冲击还是比较明显的。以往做惯了老大的阅文集团，TOP20 排行榜中的作品占比也在逐年下滑中。
数据来源：百度搜索风云榜、海豚投研
二、核心公司最新基本面变化
海豚君选取部分核心标的，对其近期面临的基本面变动情况做简要的更新总结。
1、腾讯：位于监管风暴中心，长期不改龙头地位
针对腾讯的监管锤正在一个个落地，比较海豚君之前的深度文章《腾讯下一站：万亿市值？》提到的市场关注的三个问题（反垄断、竞争、金融监管），目前多了【游戏监管】、【数据安全】和【企业社会责任】（公益性投资、税率）三个关注点。
a．【游戏监管】主要两个方面，未成年人防沉迷、版号收紧。海豚君认为，监管方向可能会要求整体行业进行内容整改一段时间，新游（《英雄联盟手游》等）上线计划拖延影响短期收入。
中长期来看，国内游戏市场增长会放缓（如针对氪金设定硬性标准、精品化拉长研发周期、版号控量拉长审核周期），倒逼国内游戏厂商加速出海。
而这个时候比拼的就是管线研发能力以及出海优势了。腾讯游戏 2020 年研发人员共计 1.4 万人，虽然 2021 年游戏发布会上规模看起来没有老对家网易的宏大，但与其他中小厂对比，数量上还是碾压级别的。因此后续内容整改调整，预计对腾讯的上线计划影响也比同行相对有限。
值得一提的是，短期版号审批搁置期间，由于缺少了同行新游的冲击，对腾讯现有的头部游戏相对有利。
b．【数据安全】监管的影响预计会在下半年至明年开始显示，海豚君预计主要体现在基于用户数据算法推荐的广告 ROI 会受到一些影响，继而使得报价下调。同时平台数据检测、维护的成本短期内会有所提高。
c．【公益投资与税率政策】类似 “共同富裕” 性质的公益性投资以及类似 “芯片半导体基金” 的前沿科技投资，对于腾讯来说，不影响核心业务，都不算是大问题。对于税率优惠的取消，海豚君预计后续随着 “高新技术企业”、“重点软件企业” 等认证到期，有效税率会从当前的 11%，逐步提升至接近 20%。
d．另外关于【互联网金融监管】方面，目前还未有明确的信息发布，仅支付费率让利情况作了规定。海豚君在《鸡肋的腾讯：还是对支付下手了》一文中有过具体分析，这里就不赘述了。至于是否需要将全部金融业务单独整合新设一个金融控股公司，仍然需要静待监管落地。
2、网易：近期热门游戏表现超预期，等待游戏监管完全落地
作为利润完全由游戏流水支撑的网易，则完全受此次游戏监管影响。此前备受期待的《暗黑破坏神》手游上线时间也从原本今年暑假推延至明年上半年，少了《暗黑手游》，海豚君一直看好的网易产品周期大年也要顺延了，可回顾海豚君深度文章《网易：猪厂的超级 “猪周期”》
不过，8 月的《永劫无间》与另一款受市场关注的手游《哈利波特 魔法觉醒》上线后表现均超预期。
《永劫无间》是一款国风吃鸡端游，从 Steamspy 预估数据来看，销量达到 200-500 万套，如果按照最低价格的版本（标准版）全球平均 100 元/套来算，预计总销售额达到了 2-5 亿元人民币。除了下载付费外，《永劫无间》还含有宝箱内购，因此后续流水的持续性也相对可观。
《哈利波特》已经在 9 月 9 日全平台上线（PC 端、移动端），从目前热度来看，表现还不错，上线仅 1 天 TapTap、华为、苹果（七麦数据）三个渠道下载就累计达到 400 万的下次，超过了上一款火爆手游《摩尔庄园》的当日热度。
此款游戏除了 “哈利波特” IP 加成外，内设 PVE 探索解谜场景、PVP 决斗系统（类似《皇室战争》玩法）、社交系统（按学院、社团、寝室等校园风格划分）以及高度还原原著剧情的主线任务等，不同类型的玩家均可以在其中找到自己喜爱的模式。预计后面随着玩家社交链传播带动，热度有望保持高位。
根据七麦数据预估，截至目前，《哈利波特》上线一周不到，iOS 端流水已经达到了 2116 万美元，约 1.38 亿人民币，如果按照 iOS：安卓=1:2 的流水关系，那么全平台中除了 PC 端没有第三方数据无法统计之外，移动端的流水累计超 4 亿元人民币，远远超出了海豚君原本预估的 9 月 2 亿。
目前《哈利波特 魔法觉醒》还未宣布出海时间进度，大概率要明年之后了。从以往《哈利波特》IP 改编的游戏表现来看，海外玩家对该 IP 的认可度相对较高，有望在明年继续拉动网易游戏增长。
除此之外，《暗黑手游》如果能在明年按时上线，也将是一个业绩刺激因素。不过还需要关注监管部门对于成年玩家沉浸式游戏、游戏氪金的相关规范政策。
3、心动公司：短期游戏有修复预期，taptap 出海意外开讲新故事
心动连续两个半年度业绩，财务指标表现都非常差。主要是由于新游老游青黄不接导致游戏收入增长大幅下滑。不过海豚君最早从去年底开始发布的心动研究深度《心动怪象：市场为何心动？》，就已经明确提出，心动的投资逻辑在于 TapTap 这个革命性的新渠道。只要 TapTap 用户增长，心动的长期逻辑就没有破。
此次针对未成人游戏监管，海豚君认为对于 TapTap 国内用户潜在规模还是有一定影响的。根据百度指数显示，TapTap 用户 18 岁以下的未成年占比超 20%。
假设原本最终 TapTap 的国内用户天花板也按照这样的年龄分布，那么未成年游戏监管的限制可能需要直接剔除掉 20% 的潜在用户规模。即 2025 年 8000 万的国内潜在用户规模下调至 6500 万。
目前国内 TapTap 用户增长缓慢，仍然需要心动自研/独占热门游戏来带动出圈。
数据来源：心动财报、海豚投研
不过好在自年初以来，TapTap 出海之路意外顺利，如果后续海外版本也打开商业变现，可以变相弥补国内未成年用户的被动流失。尤其是 6 月发布的《香肠派对》海外服，热度非常高，上线一个月就已达到 1500 多万次的下载（其中 TapTap 平台下载 600 万次，在海外渠道中占了 1/3），有利于助长 TapTap 海外人气。
下半年自研游戏将率先在 TapTap 开启篝火测试，用户增长数据值得期待。
4、B 站：Z 时代独特定位、基数低，未来想象空间大
B 站是目前国内少数几个还在做用户增长的渠道。相比快手而言，B 站的社区定位更加明确和独特，因此在做用户增长上，傻瓜式砸钱的获客方式用的不多，更多是靠绑定优质 Up 主来促进用户自然渗透。
不过 B 站的问题也在于此，由于定位属性更适合 Z 时代用户的口味，因此在现下 Z 时代用户渗透率已经较高的情况下，为了用户增长继续往其他年龄圈层渗透的时候，难度也相对较大。
海豚君年初写过关于 B 站用户增长的研究性文章《B 站距离睿帝的四亿用户大饼还有多远？》，对于 B 站能否在 2023 年完成 4 亿用户大关，做过详细的探讨和估算。
考虑到新生人口下滑、B 站契合的用户群体，海豚君认为 2023 年末很可能无法实现 4 亿的目标，除非继续往 70 后、60 后人群渗透。但这个出圈难度还是比较高的。
数据来源：B 站财报、海豚投研整理
但还是那句话，扎堆竞争的国内渠道平台中，B 站仍然处在成长阶段，商业化也处于早期。
另外，在下半年《数据安全》和《个人信息保护》法律监管下，公域算法推荐广告的投放效果可能会受到影响。而 B 站独有的弹幕文化、Up 主与用户之间的情感联系，有利于花火平台的私域属性广告获得更多广告主的关注。
5、快手：行业有空间，长期面临同行竞争压力
上半年的股价表现，快手走的最差。一方面因为上市期间属于市场南下情绪高涨、带动恒生科技整体水涨船高，短视频又是当红炸子鸡，因此上市初期价格被炒得过高。
海豚君在快手上市前做过估值（参见《被看低的老铁经济，快手千亿市值可期》），乐观预期下对应 1150 亿美金市值。但实际情况下，上市当天就达到了 1600 亿，后续几天继续高涨到超过 2000 亿美金。
但上市即巅峰，截至 9 月 15 日收盘，快手市值仅剩 521 亿美金。
短视频的优势在于还有用户渗透空间，即大盘还有增量。
但聚焦到快手的问题也很明显：在侧重发展公域和私域来回横跳，如何摆脱越来越像 “抖音” 的用户印象。
展望未来短中期，用户增长或者准确来说，与抖音的用户增长差距，仍然是研究快手最关键的跟踪指标。从去年年中的大改版开始，快手为了提高自己平台的变现想象力，降低头部主播对流量的把持度，模仿抖音加大做公域。
改版后广告飞速增长的同时，一个致命问题却出现了，在越来越相似的 “两个抖音” 的短视频 app 下，用户终究会舍弃其中一个，而舍弃的往往是后面使劲追赶和模仿的那个。
第三方数据显示，截至当前，快手与抖音之间的用户增长差距还未看到明显好转的拐点。
数据来源：QuestMobile、海豚投研整理
6、阅文：网文竞争激烈，但属于腾讯泛娱乐大生态重要一环，手握头部 IP 有望享受内容溢价
近两年来，随着字节、百度旗下的免费小说平台大方异彩，针对网文付费与免费之争愈演愈烈。
数据来源：QuestMobile、海豚投研
从消费者的需求角度来说，付费网文有其市场空间的局限性，国内 “白嫖” 用户永远是大头。因此从做大 IP 影响力的角度来说，免费网文模式显然更适合。
但从网文作者的供给角度来说，尤其是优质的专业网文作者，更希望通过付费模式来获得稳定的经济收入。因此需求端和供给端的矛盾就凸显了。
海豚君认为：阅文的逻辑因此也有了新的说法
a）作为腾讯旗下泛娱乐版图重要的一环，尤其是今年 5 月整个 PCG 事业群人员架构的调整，使得阅文能够发挥腾讯内部协同作用，通过付费模式或平台激励来解决网文作者的 “恰饭” 问题，同时通过内部渠道（微信、QQ、腾讯新闻等）来扩大优质网文的 IP 影响力，从而挖掘出 IP 的潜在开发价值。
通过内部开发（新丽传媒、腾讯动漫、企鹅影视等）或外部授权，来获得网文之外的更高收入。
这是腾讯旗下的阅文，在网文细分领域具备的独特优势。
b）渠道竞争加剧，优质内容议价权提升，作为最上游的内容平台方，阅文在整个产业发展趋势中也将获益。
c）另外近期苹果与 Epic 针对 30% 的分成规定打的是不可开交。从全球产业发展来看，渠道分成让利是长期趋势，因此收入占了半壁江山的付费阅读业务，有望在苹果税降低或取消下，获利能力提高。
三、最后，更新下海豚君重点跟踪公司估值
上半年泛娱乐行业整体估值快速下滑，核心标的基本都落到了底部区间，有些标的比 2018 年还惨。海豚君认为，在监管稳步落地的下半年，泛娱乐行业不乏一些跌穿价值的底部机会。
一二季度财报发布以来，海豚君对泛娱乐板块持续跟踪的标的更新了估值，具体如下，大家可部分参考。
琼公网安备 46010802000728号