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[原创] 法拉电子,基本面初探
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凌霄论股 楼主
2021-04-15 20:17 13177
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1、商业模式分析


几乎所有电子产品都需要用到被动元器件被动元件主要分为RCL电阻电容电感以及射频元器件RCL约占被动元件总产值的近90%电容的功能是旁路去藕滤波和储能产值占比达66%电容器主要包括陶瓷电容铝电解钽电解薄膜电容等陶瓷电容体积更小电压范围大且价格相对便宜因此小型化趋势下对小体积陶瓷电容需求巨大在整个电容器领域中占比达到50%左右MLCC市场规模约占整个陶瓷电容器的93%薄膜电容在整体电容器行业中占比约16%


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相比于传统的陶瓷电容和铝电解电容薄膜电容器具有很多独特优势薄膜电容器的绝缘阻抗很高频率特性优异耐压性能好适用温度范围广可靠性高损耗低等优点产品本身的生命周期一般是15-20年左右价格相较于电解电容高根据ECIA的数据2019年全球薄膜电容市场规模约为23亿美元前瞻产业研究院预计2019年国内薄膜电容器市场规模约为12.4亿美金87亿元人民币


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1 产业上下游


薄膜电容器产业链上游主要包括基膜金属箔导线以及外包装树脂等材料其中基膜即电工级电子薄膜作为薄膜电容器的电介质是最为重要的上游原料占据材料成本的60%-70%电介质材料不同薄膜电容器的性能也有所不同


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薄膜电容器广泛应用于家电通讯电网工业控制照明和新能源光伏风能汽车等多个行业几乎存在于所有的电子电路中是不可取代的电子元件由于市场变化及技术的进步照明领域对薄膜电容器的需求减少竞争加剧而未来几年随着国家在智能电网建设电气化铁路建设和新能源光伏风能汽车等方面的加大投入以及消费类电子产品的升级换代工业控制技术推进预计未来几年高端薄膜电容器市场仍会稳步增长


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2 竞争格局


2006年PaumanokPublicaitonInc统计数据显示全球总产量达到450亿只左右中国的薄膜电容器产量170亿只左右2007年按市场占有率排名为日本松下Matsushita22.22%日本Arcotronics15.56%中国法拉电子11.11%德国EPCOS8.89%英国BCComponents6.67%德国AVX/TPC5.56%德国WIMA4.44%美国Vishay4.00%等


 2008年受金融危机影响松下电工发展的重点转向新能源用大功率电容由于盈利能力较弱逐步淡出传统领域目前已被松下电器收购KEMET因为过度并购无法及时消化并购企业导致了其现金流已经枯竭面临着破产的局面EPCOS被TDK收购后一直无法顺利扩充产能行业竞争充分后这些竞争对手在经历了90年代初的40%多高毛利率后目前处在亏损边缘从这些竞争对手退出的市场规模来看给法拉释放几十个亿的市场空间


2015年PaumanokPublicationsInc统计数据显示全球薄膜电容器市场CR5达40%其中松下全球市占率为9%基美占比8%法拉电子占比8%尼吉康占比8%东电化-爱普克斯占比7%国内从事薄膜电容器研发生产的企业有江海股份铜峰电子


据中国电子元件行业协会统计2019年全球电容器市场规模达220亿美元我国电容器行业的市场规模为1102亿元占全球比重超过70%已经成为全球最大的电容器市场据前瞻产业研究院统计2011-2019年中国电容器行业规模平均增速为6.73%高于全球平均增速2.5个百分点中国市场的快速增长成为拉动全球电容器行业规模增长的主要动力未来随着新能源汽车太阳能光伏风电工控等领域需求的持续提升包括薄膜电容器在内的电容器厂商有望持续提升业绩


3法拉电子竞争优势


从2008年开始法拉电子逐年扩产到2010年30亿只2011年45亿只并保持到2020年公司竞争优势来源于以下几个方面


与海外竞争对手相比快速响应能力是公司主要的竞争优势国外竞争对手业务分散组织体系复杂对新项目的审批立项程序繁多无法满足新能源汽车客户及时的扩产需求盈利能力的不理想也使日企对扩产相对保守法拉电子业务专注组织效率更高项目立项简单快速能满足客户所需的及时扩产另外在项目对接和服务方面公司也具备优势公司现有超过50人的团队负责对接新能源汽车的相关项目而日本企业面临人才难题因此与客户在项目对接上公司服务效率更高更能及时响应客户的需求


成本优势较为明显设备折旧是关键公司在成本上有较为明显的优势成本优势主要来源于公司的设备周转率高低设备成新率是高设备周转率的主要原因公司在1967年开始生产薄膜电容器一般设备折旧年限在8年左右大部分设备的折旧已计提完加上薄膜电容器行业技术迭代慢主要设备折旧完还能正常使用因此设备成新率较低设备周转率较高相应单位生产成本就会较竞争对手有优势


质量技术和客户优势元器件行业是工艺驱动型行业经验积累是关键公司1967年开始做薄膜电容器是全球最早从事该行业的厂商在工艺方面处于全球第一阵营在产品质量控制方面金属化膜是决定产品质量的关键公司自身拥有真空镀膜机金属化膜由公司自己加工生产产品质量可以得到很好的控制客户方面目前法拉电子不仅进入了飞利浦华为格力美的阳光电源等传统领域公司的供应链公司的产品品质也得到了汽车产业链博世大陆汽车联电和特斯拉等公司的认可


4公司关键业务


公司是国内薄膜电容器领军企业自1967年开始从事薄膜电容器的制造五十余年深耕薄膜电容领域公司经营薄膜电容领域多年具体包括灯具电容器系列电力电子电容器系列交流电动机电容器系列以及其他薄膜电容器目前公司产线具有45亿只薄膜电容器的产能及2500吨金属化膜产能的产销量多年位居世界前三


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5收入结构


公司产品自2010年将下游应用重心逐步从照明家电领域转向工控以及新能源汽车等高端应用领域业务占比从2010年照明业务占比接近50%发展为2020年新能源汽车占比18%光伏风电30%工控31%家电14%


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公司自2002年上市以来营收由2.47亿元增长至2020年的18.9亿元复合增长率为11.97%归母净利润由0.44亿元增长至2020年的5.56亿元复合增长率速为15.13%


2010年营收大幅增长的原因是全球次债危机打破薄膜电容市场竞争格局竞争对手或破产或实行战略转型海外竞争对手订单交货期延长加速订单向法拉电子集中


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 6成本结构


公司主要原材料包括聚丙烯膜聚酯膜以及铝材锌材等有色金属有色金属价格波动对公司成本造成重要影响公司的产品成本主要包括材料动力人工费用制造费用从结构上看近年来材料动力费用总体保持稳定人工费用呈逐年下降趋势从总的营业成本上看近年来该三项费用各自占营业收入的比重均出现下降人工费用占比下降更为明显进而推动公司毛利率的稳步提升


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7价值主张


       使命永续经营做百年老店

       愿景发展成为技术领先的薄膜电容器及金属化膜制造与研发的公司

       理念以人为本善待员工做合格的企业公民

       战略以能源为主题发展节能与节能相关的产品


8股东结构


       1公司控股股东为厦门市法拉发展总公司持股比例为37.33%最终控制人为厦门市法拉发展总公司职工代表大会厦门市法拉发展总公司为集体所有制


       2基金重仓持股截止到2020年12月31日共有79家基金公司累计296只基金持有公司6367万股占总股本的比例为28.3%


       3泓德基金管理有限公司旗下6只基金合计持有1969.2305万股占总股本比例为8.75%持股时长在3年左右交银施罗德基金管理有限公司旗下8只基金合计持有681.8804万股占总股本比例为3.03%


       4陆股通自2020年11月以来逐步小幅加仓截止到2021年4月1日陆股通持股占总股本比例为4.726%


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9研发能力


法拉电子积极布局薄膜电容器及金属化膜技术改造和研发保证公司在核心技术原创性上的领先地位公司每年均以超出营业收入4%的资金投入自主研发主要寻求工艺突破比如说以前薄膜用增厚的现在用减薄的或者说改变不同的封闭方式且每年至少3个新品成功推向市场目前新能源汽车用薄膜电容器是公司重要的研发方向


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近五年公司研发人员占比呈增长趋势2019年占比达13.02%截至2021年1月公司拥有41项相关专利公司相关技术已形成体系逐步由电容器设计开发延伸至材料应用工装模具开发生产设备开发等全方位在技术研发的支持下公司从简单大批量的低端产品生产向小批量定制化的高端产品生产方向发展使公司具有贴近市场反应迅速技术服务强等优势公司在薄膜电容领域的领先地位获得业内广泛认可2016年公司参与制定电容器相关的1个行业标准和3个国家标准


10客户关系


公司拥有一支强大的技术服务队伍提供售前售中和售后技术服务支持能够针对客户的特殊需求提出解决方案为客户提供技术培训产品测试试验评价并为客户选择设计适用的产品拥有完善的顾客抱怨处理程序建立48小时内客户反馈处理机制及时发现和纠正产品和服务的缺陷


2、财务报表分析


1成长能力


1营收有望重回高增长轨道1999-2010年营收复合增长率高达19.09%2010年左右公司主动将产品应用重心从照明家居等领域转移到新能源汽车太阳能光伏风电工控等领域2010-2020年营收复合增长率为4.58%主要原因是传统照明业务确定新的增量家电业务随着渗透率的提升也逐步见顶而新能源汽车收到补贴滑坡等影响迟迟难以放量太阳能光伏风电等应用场景531新政欧美双方等调查影响2020年以来随着特斯拉大众等巨头新能车放量以及小米恒大等新玩家的入局同时考虑到补贴退坡扰动元素的减弱中国2030年实现非化石发电目标带来的光伏及风电对公司产品的需求预计公司未来业务持续高速增长


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2近年来核心资产收益率稳步上升2002-2020年扣非净利润复合增长率为14.22%反映出公司核心资产具备较强盈利能力1999-2020年息税前利润EBIT复合增长率为14.01%EBIT与扣非净利润匹配EBIT组成中大部分为息税前经营利润以及少部分息税前金融资产收益反应出公司的利润来源主要以来于实体资产的交易同时财务状况良好流动资金充裕


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3盈利指标稳定研发投入支撑公司未来发展毛利率净利率ROE司自2008年以来毛利率净利率稳步提升2020年毛利率为44.08%净利率为40.25%分别同比增长1.07个百分点3.43个百分点净资产收益率稳定在18%左右小幅波动2020年ROE为19.19%同比增长1.76个百分点各项费用率基本上保持稳定研发费用多年在4%左右小幅波动ROE多年保持在18%左右小幅波动随着息税前经营利润率和资产周转率的逐步上扬ROE有望持续提升


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2经营质量经营活动产生真金白银的收入净利润

  

1净利润现金含量自2010年以来净利润现金含量在1左右小幅波动总体而言净利润现金含量较高2020年净利润现金含量为62%主要原因是应收项目增多以及坏账准备的计提对现金流净额产生不利影响

       

2可持续经营能力从公司历年经营活动现金流量净额远远大于非付现成本费用表明公司经营活动产生的现金流量将对公司经营活动的稳定与发展公司投资规模的扩大起到重要促进作用


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3资产资本结构经营活动现金流股东筹资为公司运营资金主要来源

   

1营运资金来源以经营活动产生现金流为主股东筹资为辅几乎未使用有息债务资金上市以来IPO募资4.02亿元派现17次共24.23亿元未增发股份融资或并购资产


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2金融资产与有息债务得益于公司持续的正现金流创造能力公司金融资产持续上升且远远大于有息债务2020年金融资产货币资金及有息债务分别为13.86亿7.52亿及0.1亿元


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4业绩指引

    

1内生增长1999-2020年长期经营资产复合增长率为8.52%公司并未通过大规模的固定资产投资促进增长另一方面公司目前的产能利用率还有较大的提升空间长期资产扩张性资本支出比例即公司资本开支中扣除维持简单再生产的必备资本开支后的增量与长期资产的比值自公司上市以来该指标持续下滑除2003年2007年有较大扩张性资本开支其余年份公司均通过简单的技改措施改善生产工艺整体上处于一个维持状态下游需求不足导致公司扩张性资本开支积极性不足


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2外延扩张公司2008年收购上海美星电子有限公司40%股权形成1915万商誉以及购买一块土地使用权外无其他并购公司目前主要生产薄膜电容器其他电容器厂家均在垮品类扩张例如风华高科除陶瓷电容外还生产电阻及FPC江海股份主要生产铝电解电容通过并购优普电子的方式获得生产薄膜电容器的能力


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3、重大关注事项


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4、同行对比

   

对比标的选择细分领域中的龙头企业如下


1法拉电子全国最大的薄膜电容器制造厂商

2风华高科国内最大的新型元器件陶瓷电容电阻及电子信息基础产品科研生产和出口基地

3鸿远电子军用多层瓷介电容器MLCC生产高新技术企业

4火炬电子专业从事陶瓷电容器研发生产销售和技术支持的企业

5江海股份全国铝电解电容器行业排名第一

6宏达电子国内军用钽电容器生产领域的龙头企业

      

鸿远电子宏达电子主要从事军品电子元器件的生产销售因而毛利率净利率远远高于其他电容器生产厂家宏达电子鸿远电子毛利率分别为69%46%法拉电子产品主要用于民品其毛利率达到44%反映其产品具有较强的市场竞争力法拉电子的ROE较为稳定业绩确定性强风华高科净利润现金含量高主要原因为一方面是风华高科具有占用产业链上两端资金的优势地位另外一方面是风华高科非付现成本占据较大的比重该部分并没有实质性的现金流出但却会从净利润中扣除


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2020Q4基金对电子元器件龙头上市公司持续加仓基金持股比例均大幅上升其中火炬电子2020Q4环比增加16%风华高科法拉电子鸿远电子2020Q4环比增加超过10%


5、估值

       

公司股价运行区间对应PE倍数为17.6~24.3自2020年4月份突破24.3倍PE最高接近50.9倍PE目前公司股价运行区间对应PE倍数为24.3~37.6处于合理的运行区间

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