[转载] 风暴眼中的华夏幸福

谁也没想到，西太平洋上形成的台风“梅花”，在长三角盘旋数日，居然一路北上，又在山东和辽宁两次登陆，影响了华北和东北地区。

台风爆裂，摧枯拉朽，风暴眼却一如既往地风平浪静。这，像极了此时的华夏幸福。

环京楼市调整重击之下，华夏幸福遭遇困境，拉平安入局，膨胀地想要以商业地产挽救因产业新城勾地而萎靡的业绩。猛药治慢病，最终没扛住，2020年底流动性危机彻底爆发。

经过漫长的等待，各方终于在2021年10月制定出《债务重组方案》，接下来便是等待问题解决的静默期。

不过，华夏幸福待在风暴眼中的时间不可能太长，债务重组迟早要最终交出答卷，那便是迎头撞上云墙之日。就目前而言，出售资产筹集现金的效率偏低，正在消磨债权人们的耐心。

长期而言，如何收拾烂摊子，并实现业务转型，仍然是这家公司的长期议题。前几天，华夏幸福拿下恒大沈阳的一个代建项目，被人调侃为“王文学帮许家印保交楼”。

台风过境的秋天，王文学应该已经感受到了凉意。

面子和里子

华夏幸福行走江湖，最早靠的是产业新城业务。

公司与地方合作，对产业新城进行整体规划，完善基础设施和公共设施，招商引入企业，通过产业发展服务和园区运营服务，提升区域价值，最终形成正向循环。

经过20年的发展，这种“地方主导、企业运作”的开发性PPP模式，帮助华夏幸福从一家小型区域地产商跃升为中国最大的产业新城运营商。

但是，这只是表象。这种商业模式中的大部分收入来自地方管理部门。如何回款，便成为核心关注点。截至2022年6月底，华夏幸福应收账款余额538.88亿元，其中绝大部分账龄超过1年，欠款方基本都是各地。

于是，公司想方设法找到了自己的变现模式——以产业新城运营获得园区配套住宅用地，卖房回款。产业新城运营是面子，住宅开发为里子。

这种产业勾地的住宅开发模式，让华夏幸福极少出现在主流的土地招拍挂市场。但是，这一点也不影响其住宅品牌“孔雀城”跻身中国房地产十强。

2016年华夏幸福以1203.25亿元销售额，在中国房地产销售排行榜中排名第八，2017年以1522.12亿元位列第九，这几乎是孔雀城最高光的时期。

彼时，华夏幸福最突出的问题是，过度依赖产业勾地的开发模式，项目太过集中于环京地区。另外，住宅开发运营能力有限，以至于孔雀城常年成为交付即维权的重灾区。

2017年的火爆行情过后，环京楼市陷入急冻，之后便是持续数年的调整期。环京最大地主华夏幸福遭遇重创，库存压力和流动性危机在2018年开始露头。

当时，公司提出“全面开放合作”战略，与迪马股份旗下的东原地产、旭辉、阳光城等房企合作开发，当年10月甚至一次性将10个项目的大部分股权出售给万科。

同时，加大融资力度，将杠杆运用到极致。全年发行公募债120亿元、私募债46.1亿元、短期融资券50亿元、海外债券13.7亿美元，银行授信使用605亿元。

这些仍然不够。2018年下半年，控股股东华夏控股向平安人寿转让公司19.70%的股份，对价137.70亿元。次年初，平安人寿斥资42.03亿元增持后，平安系合计持有公司25.25%股份，为第二大股东。

为了引入战投，控股股东背上了沉重的业绩对赌，承诺公司2018年-2020年归母净利润分别不低于114.15亿元、144.88亿元、180.01亿元。

在马明哲的“安排”下，曾执掌华润置地的吴向东，出任华夏幸福联席董事长、首席执行官暨总裁，其原来的副手俞建进入公司出任联席总裁，开辟南方总部。

华夏幸福进入新时代，但是，2018年暴露出来的问题，解决了吗？

猛药治慢病

因平安入股而解了燃眉之急的华夏幸福，除了将其特殊的产业新城模式异地复制到全国，降低环京冲击对公司的影响外，并未着手解决这个商业模式的根本问题。反而继续加杠杆，杀入项目规模更为庞大、变现周期更长的商业地产开发领域。

之前，华夏幸福有赖于这样的正向循环，【拿产业新城项目-勾地卖房回款-拿更多的产业新城】，与碧桂园等房企的高周转模式并无本质区别。

环京地产形势调整至今，华夏幸福的销售业绩节节败退。2018年-2020年销售额分别为1627.61亿元、1431.72亿元、940.66亿元，在中国房地产销售排行榜中的排名分别为13、20、37。

销售额下降击倒多米诺骨牌的最终恶果，很多人能预见。但是，华夏幸福偏偏向商业地产项目投入了数百亿资金——这些项目的回款，可比孔雀城卖住宅更慢。

“爱拼才会赢”的马明哲、王文学和吴向东，可不会这样想。

那个时候的华夏幸福有多膨胀呢？2018年8月，流动性危机刚刚缓和，公司下属子公司环球产业投资便出资3.13亿美元，购买了中科创发行的固定收益类理财产品，2021年9月底到期。不过，2019年4月中科创实控人张伟就因为涉黑被捕，2021年5月底判刑。这20亿元的投资，最终只能直接计提。

在上述策略的指引下，华夏幸福的流动性危机，便不再是黑天鹅，而成了灰犀牛，最终在2020年底彻底爆发出来。

其实，这并不是一次新的危机，而应该是2018年危机的延续。平安这个医生，把华夏幸福抢救了回来，但调理的时候却开出了错误的药方，直接把它从急诊科转入了ICU。

流动性危机，又反过来影响了主营业务。2021年，华夏幸福销售额暴降至281.68亿元，在中国房地产销售排行榜中，大概要排到80名之外；2022年上半年销售额73.23亿元，直接跌出百强。

去年，公司营业收入431.81亿元，扣非亏损329.49亿元，今年上半年，营业收入143.64亿元、扣非净利润-74.83亿元。

焦灼的等待长达1年。2021年10月，华夏幸福终于披露了债务重组方案：公司2192亿元金融债务，拟出售资产带走金融债务约500亿元、优先类金融债务展期或清偿约352亿元、以持有型物业设立的信托受益权份额抵偿220亿元，卖出资产回笼资金约750亿元、其中现金兑付约570亿元金融债务，剩余约550亿元金融债务由公司承接，展期、降息，通过后续经营发展逐步清偿。

这个重组方案的核心在于，卖资产。但是，在当下这种楼市环境中，无论是产业新城所在地方，陷入螺旋漩涡的平安，还是其他地产商，都很难抽出资金来救华夏幸福。

逆境之中，华夏幸福多次强调，要在2023年底彻底完成债务重组。

债务重组艰难推进

在中部核心城市武汉最繁华的武昌滨江，有一片毗邻当地地标性建筑绿地606的大型工地，此前被命名为武汉长江中心。

2019年9月，华夏幸福全资子公司华御江（武汉）房地产斥资116.246亿元，拍下这个地上总建筑面积111万方、包括两栋300米以上摩天大楼的超级项目。

这个项目，于华夏幸福而言，有着特殊的意义。这是吴向东在平安的支持下入主华夏幸福南方总部，在产业新城业务之外开辟商业地产业务、推动公司双主业转型之后，摘牌的第一个项目。

根据公司2022年中报的披露，武汉长江中心住宅部分正常施工至封顶，商业部分幕墙外立面已基本呈现，写字楼塔楼核心筒已缓建设至21层。

但是，由于房地产行业调整，以及公司舆论的影响，销售状况不佳。“公司正积极联动各行业大客户，全方位推进”。

流动性危机爆发后，华夏幸福表示要出售资产以现金清偿部分债务。其中，最值钱的项目，应该就是这个计划投资300亿元的武汉长江中心。

今年7月，市场传言武汉长江中心将出售，绯闻交易对象包括新鸿基、九龙仓和华润。当时，各方对外回复态度暧昧。直到现在，这项交易也未有实质性的进展。

2019年初以吴向东进入华夏幸福为标志，当年公司落地北京丽泽轻资产项目，拿下武汉长江中心，布局深圳坪山碧岭顶城市更新项目；2020年提速，获得南京大校场、武汉沙湖中心、哈尔滨深哈金融科技城 、广州白鹅潭4个商办综合体项目，另外中标1个代建项目，锁定3个城市更新项目。

2020年底流动性危机爆发后，华夏幸福商业拓展按下暂停键，已有项目的命运也急转直下。

曾被寄予厚望的广州白鹅潭项目，由于地价逾期未缴清，土地已被收回，现在的关键是扣除定金外的剩余已付地价款能不能收回了；深哈金融科技城因推进困难，已于去年计提了在建工程减值9962.44万元，今年部分楼栋已暂停施工。

武汉长江中心等项目的出售事宜进展缓慢，影响了华夏幸福的债务重组进程。

公司9月17日披露的最新进展显示：截至2022年8月31日，《债务重组计划》中2192亿元金融债务，已签约实现债务重组的金额累计达到1203.15亿元；同期，公司累计未能如期偿还债务金额合计576.48亿元；近期，公司新增诉讼、仲裁案件涉案金额合计13.33亿元，约占公司最新净资产的20%。

同时，华夏幸福在原《债务重组计划》基础上，新增幸福精选的股权作为偿债方式。这个轻资产服务平台的主要业务包括服务、选址、园区运营、代建等。

无论如何，华夏幸福的债权人们，此刻更关注的还是资产出售的进度，这关乎他们能收回多少现金。