资本市场风云诡谲，瞬息万变，牵动着投资者那敏感的神经。
短短一周多，中概股经历了冰火两重天，从跌去一个时代到超越一个时代，犹如心电图一般。
从3月10日美国证监会SEC宣布将再鼎医药、百济神州、盛美半导体、百胜中国、和黄医药5家中概股公司列入《外国公司问责法》的暂定清单开始，中概股集体开始暴跌，但极具转折性的是，3月16日恒生科技指数上演绝地反击，大涨超20%，创下史上最大涨幅，自此多只中概股又迎来暴涨，随后再次下挫。
北京海证注意到，虽然中概股走出了暴跌阴影，但仍跌宕起伏。其中就包括我们今天所要研究的主角——中国最大问答社区知乎（ZH.N），3月16日上涨79.17%，但18日跌超21%。
资料来源：Wind
事实上，知乎从去年10月中旬以来股价持续处于暴跌趋势，由2021年10月13日的最高价10.71美元/股持续暴跌至3月15日的最低价1.39美元/股，此后虽有所上涨，但3月18日收盘价仅3.18美元/股，短短5个月股价暴跌逾7成，市值“蒸发”21亿美元，折合人民币135亿元。
北京海证认为，知乎股价下跌的根源在于投资者对其“烧钱换规模、流量”模式下变现的焦虑以及盈利的担忧。
曾经主打硬核优质内容的知乎，如今在变现焦虑下开始加速商业化，试图用多条腿走路，但能否破解盈利难题仍有待考察。
事实上，手握流量，如何变现乃至实现盈利是社区三杰（知乎、B站、小红书）共同的难题。但毋庸置疑的是，在商业的本质——赚钱面前，留给他们的时间不多了。
01
中国在线内容社区变现潜力巨大
知乎成立于2010年，后于2021年正式在纽约证券交易所挂牌上市，成立之初严格按照邀请制模式审核用户信息，聚集李开复、马化腾等互联网大佬以及各行各业KOL，凭借以问答为主的业务模式以及产品形态生产和传播高质量内容，知乎顺利实现破圈，同时也贴上了“精英”、“高端”、“专业”等标签。在此后十余年的发展历程中，知乎更是将中文互联网最活跃的用户创作者、最优质的内容和良好社区氛围紧握在手中。
北京海证了解到，受益于消费和支付意愿稳定增长，中国在线内容社区变现潜力巨大。
所谓在线内容社区，是指专注于PGC（还包括PUGC、UGC）的在线内容市场参与者，其中内容创建者也是用户，他们积极参与社区，因此可以更好地创建满足用户需求并鼓励互动的内容。
资料来源：艾瑞咨询报告
随着中国在线内容市场的发展，用户不仅重视内容的丰富性和多样性，而且重视内容社区的文化。在此背景下，在线内容社区凭借其所具备的激发更高水平用户参与度、培养更活跃社区文化、提供更多交互式用户体验以及享受较低内容成本等优势，饱受市场关注，用户流量优势明显。
但北京海证注意到，相较于美国市场，中国在线内容社区市场尚处于早期阶段，这意味着仍具有巨大的增长潜力。
据灼识咨询（China Insights Consultancy，简称“CIC”）报告显示，按收入计，中国在线内容社区的市场规模从2015年的386亿元增至2019年的2758亿元，并预计将以复合年增长率30.3%的增速增至2025年的1.3万亿元，但仅占美国市场（约10亿元）的三分之一。此外，中国在线内容的社区用户基础也从2015年的5.162亿大幅增至2019年的7.73亿，并有望于2025年进一步增至10亿。
资料来源：灼识咨询报告
知乎以内容社区为基础，广告及付费会员是其最主要收入来源。
在线内容社区以不断增长和高质量的用户流量、技术实现的高营销效率以及创新的广告格式吸引广告商，使得2019年我国在线广告收入总额达到6658亿元，预计将于复合年增长率18.5%的增速增至2025年的18万亿元。其中在线内容社区的在线广告收入于2019年已达到1095亿元，并预计以复合年增长率29.2%的增速进一步增至2025年的5105亿元。
资料来源：知乎招股说明书
有人不禁会问，在线内容社区是如何产生收入的呢？
北京海证了解到，在线内容社区主要是通过付费会员服务实现收入，具体通过技术使内容与用户需求匹配，改善内容多样性和质量，增加可支配收入以及对优质内容的日益认可，使用户更加愿意并习惯于为优质内容付费。
据灼识咨询报告显示，按收入计，中国付费会员市场规模于2019年达到1050亿元，并预计以复合年增长率20.9%的增速增至2025年的3283亿元，其中在线内容社区产生的收入预计以复合年增长率31.6%的增速由2019年的174亿元增至2025年的902亿元。
资料来源：灼识咨询报告
02
上市以来还并未实现盈利
北京海证关注到，虽身处变现潜力巨大的中国在线内容社区，但知乎自身却难逃变现“魔咒”。
3月14日，知乎发布2021财年Q4及全年未经审计财报。虽财报“喜忧参半”，但北京海证认为，在亏损面前，任何营收跨越式增长、收入结构持续优化、月活稳健增长、会员付费率明显提升亦显得黯然失色。
据财报显示，2021年知乎营业收入同比增长119%至29.59亿元，其中2021年第四季度营收同比增长96%至10.19亿元。
北京海证关注到，2016年以来知乎正式开始商业化，彼时主要以提供在线广告为主，目前业务多样化，涵盖了在线广告、商业内容解决方案、付费会员和其他业务。其中，2021年知乎线上广告业务收入同比增长37.7%至11.61亿元；商业内容解决方案业务收入同比大幅增长617%至9.74亿元；付费会员业务收入同比增长108.6%至6.69亿元；以职业培训和专业课程的在线教育服务以及电商业务为主的其他业务收入同比增长196%至1.56亿元。
不难看出，知乎仍以在线广告为主，但收入结构得以优化，在商业内容解决方案、在线教育服务等业务的带动下非广告业务收入实现大幅增长。
资料来源：Wind
除业绩增长外，知乎月活增长稳健，会员付费率明显提升。据财报显示，知乎2021年第四季度平均月活跃用户数（MAU）同比增长36.4%至1.03亿，平均月付费会员数同比增长102%至610万。截止2021年末，知乎累计内容量同比增长39%至4.9亿条，其中问答同比增长34%至4.2亿条。
但令北京海证大跌眼镜的是，知乎上市以来还并未实现盈利。
据财报显示，2021年知乎净亏损同比增长150.95%至12.99亿元，经调整后净亏损同比增长121.36%至7.47亿元。其中Q2总营收同比增长144%至6.4亿元，净亏损同比扩大177%至3.2亿元；Q3总营收同比增长115%至8.2亿元，净亏损同比扩大145%至2.7亿元；Q4净亏损同比扩大326%至3.83亿元。
北京海证认为，致使知乎陷入增收不增利的“罪魁祸首”是营销费用增长，而这与其所采取的“烧钱换规模、流量”战略密切有关。
要知道，为提高内容平台的核心竞争力，知乎就必须吸引更多优质内容创作者入驻，而无论是用户还是创作者，拉新和留存都需要大规模资金的投入。
据财报显示，知乎2021年总运营费用同比增长116.4%至29.45亿元。其中，营销费用同比增长122.5%至16.35亿元，占营收的55%，主要系与吸引新用户和加强品牌知名度相关的推广和广告费用增加所致。
而反观知乎毛利率，2021年仅53%，低于销售费用率55%。这就意味着，知乎仍处于用亏损换规模的阶段。
浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任、研究员盘和林表示，“短期看知乎没有太多盈利渠道，但通过知识内容积累的方式，其未来还是有可能实现盈利。比如通过知识收费的方式。”然而，如今知乎在知识收费这条路却越走越窄。
据媒体报道，日前有消费者反映，因在短视频平台等渠道被知乎小说引流，来到知乎平台充值会员以继续阅读剩余部分，但在“自动续费”后，既无法明显看到自己的会员身份，又无法在App内直接取消该功能，最终必须通过微信、支付宝、苹果支付等方式取消。
对此，中国社会科学院社会学所研究员、中国社会学会消费社会学专业委员会秘书长朱迪表示，“如果政策及相关支付渠道没有要求，那么其实平台是有诱导消费的嫌疑。因为对平台来讲成本是一样的，那么他为什么不设置用户不操作（续费）即表示退订，而是设置不操作表示默认续费，这就是有营销的小心思在里面，何况操作还比较复杂，提醒也不明显。”
03
由“专”到“广”，打造多增长极
事实上，知乎近两年开启了商业化疾跑模式，2020年以来收入成倍增长，而非广告业务无疑是最大贡献者，或成为其打破僵局的关键。
北京海证认为，营收成倍增长与其调整营收结构密不可分，知乎正在试图摆脱对以往互联网公司增长利器——流量价值变现的传统广告业务的依赖性，积极打造第二乃至第三增长极。从目前来看，知乎收获颇丰。
知乎于2020年开始启动内容商务解决方案，主要是基于内容，为商家和品牌提供有效的线上营销解决方案，将内容和营销工具集成到内容社区里，进行精准营销。对此，知乎CFO孙伟表示，“商业内容解决方案业务是知乎的营收增长引擎，2021年第四季度增长近4倍，而创作者的供给是支持其发展的原动力。”
此外，知乎近日推出了首个成人职业教育App“知学堂”，定位于为成年人群提供知识产品的学习平台，用户可选择感兴趣的类别进行线上学习如：考研、职场技能等。这意味着，知乎正式布局在线教育赛道。
北京海证认为，知乎发力在线教育赛道并非一时心血来潮，而是审时度势下的正确策略。
近年来中国政府出台了多个推动职业教育培训、促进市场有序发展的利好政策，当下职业教育培训行业发展前景广阔。
2021年10月，中办、国办于印发《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育，在全面建设社会主义现代化国家新征程中，职业教育前途广阔、大有可为，并预期到2025年，我国职业本科教育的规模不低于10%；11月22日，财政部官网发布《关于提前下达2022年现代职业教育质量提升计划资金预算的通知》，资金预算总计超249亿元；12月1日，国务院常务会议审议通过“十四五”职业技能培训规划，加快培养高素质劳动者和技术技能人才。
据统计，2022年国家公务员考试报名并通过资格审查的总人数同比增长近35%至212.3万，再创历史新高。此外，2022年全国考研报考人数高达457万，同比增加80万、增长21.22％，再创历史新高；2021年教师资格证考试报名人数达到1100万人，几年间增长近5倍。并据《2021毕业生就业质量年度报告》显示，清华大学的毕业生有近七成进入体制内工作。毋庸置疑，当下考公、考研等热度不减反增。
据弗若斯特沙利文报告显示，中国的职业教育培训行业的市场规模以收入计算从2016年的5167亿元增至2020年的7242亿元，复合年均增长率为8.8%，预期截至2026年会达到11107亿元，自2020年至2026年的复合年均增长率为7.4%。
资料来源：弗若斯特沙利文报告
据财联社报道，有业内人士表示，“职业教育细分赛道市场过于分散，过去吸引资本与K12教育相比非常困难。现在，形势有所变化，在职业教育改革的大背景下，在政策鼓励和支持职业教育发展的前提下，职业教育将迎来新的爆发期。”
要知道，广告极易受到宏观经济环境的影响和来自短视频平台的冲击，单靠一条腿走路的风险实在太大，如今知乎开始尝试更多元的变现方式，借助多条腿势必会走的更快、走的更远。
04
社区三杰变现之路“各显神通”
北京海证认为，包括知乎在内的社区三杰都以小众出发，相同点在于都是在平衡社区氛围与商业化的关系，亦都在扩大用户基数，但不同的是变现方式。对比三大公司的营收结构：
B站2021年营业收入同比增长62%至193.8亿元，以第四季度来看，直播与增值业务收入同比增长52%至18.9亿元；广告业务收入同比增长120%至15.9亿元；游戏业务收入同比增长15%至13亿元；电商及其他业务收入同比增长35%至10亿元，上述四项业务对当期营收贡献率分别为33%、28%、22%和17%。
资料来源：Wind
北京海证注意到，B站各个业务较为均衡，不存在明显“偏科”现象，但面对增速如此低迷的游戏业务，B站短短8天时间内先后投资4家游戏公司，试图通过“补短板”实现盈亏平衡。要知道，以前B站主要做游戏业务，如今可谓是重操旧业。
小红书2020年收入主要由广告和电商两部分组成，其中广告营收占比约80%，电商营收占比约15%-20%，毫无疑问，广告业务是其最大收入来源。
小红书强化“种草经济”，凭借高粘度用户分享的独特内容实现破圈。截至2021年11月末，小红书MAU达2亿，其中90后用户占比72%、一二线城市用户占比50%。2021年小红书用户笔记发布量同比增长100%，社区汇聚了全球230多个国家和地区近8万个品牌。
可以看出，知乎和小红书仍以广告业务为主，而广告业务极易受市场大环境影响，尤其是身处互联网广告环境中，盈利空间被极大压缩，同时广告行业以往营销以流量驱动为主，对内容平台提出更高的营销要求。北京海证认为，基于广告收入所固有的稳定性低且增长空间有限等特性，知乎和小红书要想实现盈利，就必须发力其他诸如在线教育等领域，需求更大的增长空间。
而B站定位为文化社区，正在构建线上内容与线下业态的闭环，未来随着游戏业务版图的扩大，有望实现“2024年盈亏平衡”的目标。
始于内容、火于流量、困于商业化的社区三杰，如何提高内容质量成为必修课，也是实现盈利的关键所在。
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