[转载] 暴力经济刺激后遗症：通胀终于要来了？

通胀交易升温，给各国央行货币政策带来新的挑战。通胀是否会在不远的将来降临？各国央行对这个问题判断不一

　　2020年 3月14日，美国加州洛杉矶，许多民众前往大型超市采购。

　2021年初以来，发达国家长期名义利率快速上行，一个具有市场共识的解释是通胀预期的快速回升。

　　推动通胀预期的因素有三个方面。一是疫苗的快速接种有助于控制疫情，经济有内在的恢复力量，特别是受疫情影响严重的行业复苏力量更加突出。二是拜登上台后，美国迎来新一轮的大规模财政刺激，这给本来就有内在复苏动力的经济再添一把火。三是宽松的货币政策环境没有改变，发达国家央行一直还在释放鸽派信号。除了上面这几个原因，市场上还流行的解释包括部分行业的供给限制刺激了价格上涨预期。

　　通胀预期的理由看起来非常充分，市场对此也做出了积极反应，但是发达国家央行似乎对此无动于衷。在2月底的听证会上，美联储主席鲍威尔认为美国的通胀要想达到联储货币政策的中期目标水平，要花三年甚至更长的时间。美联储并不相信本轮通胀预期可以兑现。欧央行的判断更为激进，德拉吉认为未来五年欧央行整体通胀率会达到1.7%，依然低于2%的目标水平。

　　美联储和欧央行如此表态，这背后可能有两方面考虑。

　　一是通胀预期可能是暂时性的，不宜过早表态。发达国家央行在这个问题上有前车之鉴。美国2011年有过一轮相对快速的通胀上行，当时美联储把这种由原油和大宗商品推升的通胀率归结为“暂时性的”，并没有因此改变宽松的货币立场。当时美联储还强调了另一个“暂时性的效应”，即海啸导致的日本供应链紊乱对通胀的拉动。事后来看美联储判断正确。在同一年，欧央行错判了当时通胀形势，过度重视油价和大宗商品价格上涨对通胀的影响，仓促加息结果引发了经济二次衰退。

　　二是即便通胀预期有所上行，这恰恰是央行追求的目标，久违的通胀预期终于来了。温和的通胀是帮助发达经济体走出“长期停滞”最对症的药。“长期停滞”概念是过去几年来国际宏观经济学界最热门也最受关注的假说。这个假说的主要逻辑如下：（1）能够让发达国家消除产出缺口、实现充分就业的中性实际利率处在一个很低的水平；（2）由于名义利率受到零利率下限约束，即使政策利率降到很低水平，在低通胀环境下现实中的实际利率依然会高于中性实际利率；（3）实际利率持续高于中性实际利率会让产出缺口持续为负，难以实现充分就业。

　　“长期停滞陷阱”假说的核心是实际利率不足以低到让市场实现充分就业的中性实际利率水平。走出“长期停滞”，一种方法是借助深层次的经济结构变化，把市场自发的支出拉上来，从过去经验来看这往往可遇不可求。退而求其次的另一种方法是财政扩张，既然市场自发的支出上不来，那就由政府来花钱增加支出，这会让通胀上行，在利率政策配合下压低实际利率，对市场自发支出也起到了支持作用。遗憾的是，这两种方法过去都因为政治阻力行不通。发达国家也一直难以走出“长期停滞”。

　　疫情的发生极大改变了发达国家的政治环境。疫情带来的困难使得财政支出得到更多的政治认同，以美欧为代表的发达经济体采取了二战以来最大规模的财政刺激。这对通胀会起到推升的作用，而通胀的上涨恰恰是走出“长期停滞”的良药。发达国家货币当局也可以松一口气，填补产出缺口和实现充分就业目标终于不再是货币当局的独角戏。

　　中国经济早发达国家一步，更早从疫情当中恢复，迄今为止也一直在恢复进程当中。中国需不需要担心通胀预期，需不需要调整货币政策方向呢？

　　从经济景气角度看，制造业PMI自去年11月以来持续下行，表明经济复苏的节奏在放慢。

　　从通胀角度看，尽管经济在恢复但是CPI和 核心CPI同比增速过去半年时间里保持下行走势，1月份CPI和核心CPI都是-0.3%。PPI同比增速在过去半年时间里有所上涨，1月份PPI也只有0.3%。考虑到基期因素的影响，未来几个月CPI和 PPI同比增速会有一些上行，但是上行幅度也很有限，预计全年难以达到2%。

　　从劳动力市场角度看，PMI从业人员当中的大型企业、中型企业和小型企业分项从业人员指标在过去半年时间都在下行，2021年2月分别位于低于荣枯线以下的49.1、47.5和46.3。2020年四季度外出农民工就业数量16960万，比2019年同期减少466万人，同比增速-2.7%。2020年四季度农民工工资增速2.8%，较此前多年6%的平均增速大幅下降。

　　这些数据表明中国经济距离常态水平还有明显距离，保持需求增长仍然是短期宏观经济管理的突出目标。然而在经济尚未恢复到常态的状态下，中国的实际利率已经开始显著上升。我们用对经12个月移动平均后的CPI当月同比来衡量通胀，用1年期的中国国债收益率减去通胀预期，可以看到自2020年5月以来中国的实际利率出现了急速上升，从-2.5%到0.4%，已经回到2019年初的水平。在经济恢复尚未达到常态背景下，实际利率的过快回升对市场自发的需求扩张会起到抑制作用。

　　未来的宏观经济调控中，中国需要更多倚重利率政策在提升市场需求方面的作用。这背后有三方面的考虑。

　　一是经济还会恢复到常态，需要低利率和充裕的流动性支持需求增长。二是减少对地方政府债务扩张的过度依靠。通过降低利率提升市场需求，其中的作用机制在于低利率降低企业和居民金融债务成本，提升企业和居民持有的资产估值，这会提升企业和居民自发的支出增长。通过货币政策支持经济增长的力度大了，就可以减少过去所依赖的地方政府债务扩张支持经济增长，这对化解中国的系统性金融风险和各种金融乱象是关键保障。三是低利率并不会带来更多的债务和货币。当利率降得更低，用市场自发的力量应对需求不足，不那么多依靠地方政府债务扩张应对需求不足，达到同样的GDP增长目标所需要的债务增量是更低，债务增量是更低。过去的经验告诉我们，实现同样的GDP增长，所需要的私人部门债务扩张少于公共部门债务扩张。更低的利率环境下，表面上看起来是宽松货币政策，但是广义货币增速和债务增速未必上升。

　　中国不必急于追求货币政策正常化。货币政策是工具，经济恢复正常状态、实现温和通胀和充分就业是目标。政策工具应该服务于目标，而无需把正常化的政策工具作为目标。所谓正常化的政策工具很难定义，在不同的经济环境下政策工具的常态并不相同。

　　作者：张斌